چرا بیشتر پروتکل‌های دیفای در سال دوم شکست می‌خورند

یک الگوی پنهان در دیفای وجود دارد که کمتر کسی صادقانه در مورد آن صحبت می‌کند. یک پروتکل راه‌اندازی می‌شود. ارقام بازدهی به سه‌رقمی می‌رسند. ارزش کل قفل‌شده (TVL) ظرف چند هفته به هشت یا نه رقم می‌رسد. کریپتو توییتر منفجر می‌شود. سپس، جایی بین ماه چهاردهم تا بیست و چهارم، نمودار هموار می‌شود، دیسکورد جامعه ساکت می‌شود و توکن با کسری از قیمت سابق خود معامله می‌شود. تیم یا ناپدید شده، یا در حال تغییر مسیر است، یا پیشنهادهای حاکمیتی ارائه می‌دهد که کسی آن‌ها را نمی‌خواند.

این یک اتفاق تصادفی نیست. این یک نتیجه ساختاری است که در نحوه ساخت و تامین مالی اکثر پروتکل‌های دیفای نهفته است.

مرحله ماه عسل هرگز واقعی نبود

هنگامی که یک پروتکل برنامه استخراج نقدینگی را راه‌اندازی می‌کند، اساساً به افراد پول می‌دهد تا مشارکت کنند. بازدهی فوق‌العاده به نظر می‌رسد زیرا پروتکل توکن‌های خود را به عنوان پاداش توزیع می‌کند، و این توکن‌ها در برابر یک عرضه شناور کوچک و غیرنقدشونده قیمت‌گذاری می‌شوند. شرکت‌کنندگان اولیه APYهای عظیمی را با توکنی کسب می‌کنند که هنوز تحت فشار فروش واقعی قرار نگرفته است.

تامین‌کنندگان نقدینگی اغلب وجوه خود را بین پروتکل‌ها جابجا می‌کنند تا بازدهی بالاتری را دنبال کنند — آنچه صنعت آن را سرمایه مزدور (mercenary capital) می‌نامد. این رفتار منجر به ایجاد استخرهای نقدینگی ناپایدار می‌شود، جایی که پروتکل‌ها شاهد ورود ناگهانی و به دنبال آن خروج ناگهانی وجوه با کاهش پاداش‌ها هستند.

مشکل این نیست که سرمایه مزدور وجود دارد. بلکه این است که اکثر پروتکل‌ها آن را با پذیرش واقعی اشتباه می‌گیرند. کافی است یک توکن را راه‌اندازی کرده و ۱۰ تا ۵۰ درصد آن را اهدا کنید، و ناگهان ده‌ها یا صدها میلیون دلار TVL خواهید داشت. این عدد در یک ارائه (deck) عالی به نظر می‌رسد. اما تقریباً هیچ چیز در مورد اینکه آیا کسی واقعاً به محصول نیاز دارد یا خیر، نمی‌گوید.

سوشی‌سواپ (SushiSwap) واضح‌ترین مطالعه موردی اولیه است. در روز اول، سوشی‌سواپ ۱.۱ میلیارد دلار TVL جذب کرد، که بخش عمده آن تقریباً به طور انحصاری از یونی‌سواپ (Uniswap) منحرف شده بود. پس از رسیدن به اوج ۱.۵ میلیارد دلار، سقوط سوشی‌سواپ به همان سرعت رشدش بود — فارمرهای مزدور توکن‌های SUSHI استخراج شده خود را در بازار آزاد فروختند. این پروتکل به سختی با کاهش ۹۰ درصدی انتشار توکن‌ها و پذیرش پایگاه TVL کوچکتر اما پایدارتر، جان سالم به در برد. اکثر پروتکل‌ها به موقع چنین تصمیمی نمی‌گیرند.

مکانیسم مارپیچ مرگ

در اینجا نحوه وقوع سقوط به ترتیب آورده شده است. یک پروتکل توکن منتشر می‌کند تا نقدینگی جذب کند. این توکن‌ها در حالی که روایت (narrative) تازه است، با قیمت بالاتری معامله می‌شوند. تامین‌کنندگان نقدینگی توکن‌های کسب‌شده خود را به طور مداوم می‌فروشند و فشار نزولی بر قیمت ایجاد می‌کنند. برای رقابتی نگه داشتن بازدهی بر حسب دلار، پروتکل باید انتشار توکن‌ها را افزایش دهد.

توکن‌های بیشتری وارد گردش می‌شوند. قیمت بیشتر سقوط می‌کند. بازدهی برای تازه‌واردان بدتر به نظر می‌رسد. سرمایه شروع به خروج می‌کند.

هنگامی که انگیزه‌های بهتری در جای دیگری ظاهر می‌شوند، سرمایه‌گذاران خارج می‌شوند، که منجر به برداشت‌های گسترده و فروش توکن پروتکل می‌شود. سرمایه مزدور تمایل دارد بر توکن تأثیر منفی بگذارد و یک جامعه مرده را پشت سر بگذارد — از این رو اصطلاح "مارپیچ مرگ" به کار می‌رود.

سقوط واندرلند (Wonderland) در اوایل سال ۲۰۲۲ یک شکست متفاوت اما مرتبط را نشان داد: چه اتفاقی می‌افتد وقتی منطق خزانه به هم می‌ریزد و جامعه متوجه می‌شود مدیر مالی یک مجرم است. فروپاشی واندرلند به آبراکادابرا (Abracadabra)، استیبل‌کوین‌های MIM و UST، ترا (Terra) و پروتکل انکر (Anchor) سرایت کرد. اکثر کاربران دیفای از یک پروتکل وام می‌گیرند تا در پروتکل دیگری فارم بازدهی انجام دهند یا شرط‌بندی‌های کریپتویی موجود خود را افزایش دهند، که خطر سرایت را بالا می‌برد. شکست حاکمیتی یک پروتکل به یک رویداد نقدینگی در کل اکوسیستم تبدیل شد.

چرا سال دوم به طور خاص میدان کشتار است

سال اول توسط شتاب روایی (narrative momentum) پیش برده می‌شود. توکن جدید است، جامعه تشویق می‌شود که صعودی (bullish) باشد و سرمایه‌گذاران اولیه هنوز قفل (locked) هستند یا در حال انباشت هستند. سال دوم زمانی است که موانع وستینگ (vesting cliffs) فرا می‌رسند. مشارکت‌کنندگان و سرمایه‌گذاران اولیه تخصیص‌های توکن قابل توجهی را آزاد می‌کنند، و این سوال که آیا پروتکل درآمد واقعی — کارمزدها از استفاده واقعی، نه فارمینگ یارانه‌ای — تولید می‌کند، اجتناب‌ناپذیر می‌شود.

اکثر پروتکل‌ها بخش بزرگی از توکن‌های بومی خود را به انگیزه‌های استخراج نقدینگی اختصاص می‌دهند تا خود را راه‌اندازی کرده و کاربران بیشتری جذب کنند. با این حال، این روش کوتاه‌مدت بوده است، زیرا مزدوران تمایل دارند پس از اتمام پاداش‌ها، به دنبال انگیزه‌های بهتر در پروتکل‌های دیگر بگردند. این امر باعث یک چرخه بی‌پایان فروش (dumping) و فارمینگ برای توکن جذاب بعدی می‌شود. فشار فروش ناشی از دامپینگ (dumping) بیشتر بر قیمت توکن تأثیر می‌گذارد و پایداری کلی پروتکل را به خطر می‌اندازد.

تا ماه هجدهم یا بیستم، خزانه پروتکل برای تامین مالی انتشار توکن‌هایی که نیازی به نگهداری آنها نداشت، خالی شده است. کمک هزینه‌های توسعه‌دهندگان مصرف شده‌اند. نقشه راه به تعویق افتاده است. و جامعه‌ای که در حاکمیت فعال بود، اکنون همان جامعه‌ای است که شاهد آب شدن دارایی‌های خود (bags bleed) است.

بازماندگان چه کاری متفاوت انجام دادند

پروتکل‌هایی که در سال ۲۰۲۶ همچنان پابرجا هستند — آوه (Aave)، یونی‌سواپ (Uniswap)، کرو (Curve)، میکر‌دائو (MakerDAO)، لیدو (Lido) — ویژگی مشترکی دارند که توصیف آن آسان و اجرای آن ظاهراً بسیار دشوار است: آن‌ها چیزی را ساختند که کاربران حتی بدون انگیزه بازدهی (yield incentive) به آن نیاز داشتند.

برندگان صرفاً پروتکل‌هایی با بیشترین کاربران یا بیشترین TVL نبودند، بلکه آن‌هایی بودند که دارای اجرای پایدار، چارچوب‌های ریسک قابل اعتماد، و مدل‌های اقتصادی روشنی بودند که حتی با کمرنگ شدن انگیزه‌ها نیز کار می‌کنند.

مدل کسب‌وکار آوه پیچیده نیست. به وام‌دهندگان بازدهی ارائه دهید، نرخ بهره بالاتری دریافت کنید، و تفاوت آن درآمد پروتکل است. ساده و پایدار برای عملیات. این سادگی یک ویژگی است. وقتی انتشار توکن‌ها تمام شود، هنوز محصولی وجود دارد که جریان نقدی واقعی تولید می‌کند.

کرو با بازطراحی کامل ساختار انگیزشی، فراتر رفت. به جای پاداش دادن به تامین‌کنندگان نقدینگی با توکن‌هایی که آزادانه فروخته می‌شوند، کرو توکنومیکس قفل شده برای رأی‌گیری (vote-escrowed tokenomics) را معرفی کرد، که در آن دارندگانی که CRV را برای دوره‌های طولانی‌تری قفل می‌کنند، قدرت حاکمیتی و درآمد کارمزد بیشتری کسب می‌کنند. این امر نگهداری توکن را با مشارکت بلندمدت در پروتکل هماهنگ کرد، نه با فارمینگ کوتاه‌مدت.

یونی‌سواپ هرگز در زمان راه‌اندازی استخراج نقدینگی (liquidity mining) ارائه نکرد. این پروتکل عمق را از طریق تقاضای معاملاتی واقعی ایجاد کرد و توکن UNI را تنها مدت‌ها پس از تثبیت محصول به عنوان یک توکن حاکمیتی معرفی کرد. توکن هرگز محصول نبود. این تمایز تعیین‌کننده بود.

پروتکل‌هایی که بر اساس درآمد پایدار ارزیابی می‌شوند، کارمزدهایی را نشان می‌دهند که ناشی از استفاده واقعی هستند تا انتشار توکن — این یک شاخص برای پایداری بلندمدت فراتر از انگیزه‌ها است.

سوال صادقانه

اکثر پروتکل‌های دیفای در سال دوم می‌میرند زیرا برای جذب سرمایه ساخته شده بودند، نه برای خدمت به کاربران. استخراج نقدینگی یک استراتژی جذب کاربر است که هرگز به یک استراتژی حفظ کاربر تبدیل نشد. وقتی انگیزه‌ها متوقف می‌شوند، چیزی برای نگه داشتن مردم در جای خود باقی نمی‌ماند — نه محصولی جذاب، نه درآمد کارمزد ارگانیک، نه دلیلی برای ماندن.

پروتکل‌هایی که باقی می‌مانند، آن‌هایی هستند که از ابتدا پرسیدند چه مشکلی را حل می‌کنند و آیا کسی حاضر است برای حل آن هزینه کند. این سوال بدیهی به نظر می‌رسد. گورستان دیفای نشان می‌دهد که این سوال به اندازه کافی پرسیده نمی‌شود.