اوایل این هفته، کمیسر SEC، هستر پیرس، بیانیهای منتشر کرد که در آن بیان داشت خزانههای کریپتو و استراتژیهای وامدهی درون زنجیرهای ممکن است از قبل تحت قوانین فدرال اوراق بهادار قرار گیرند. او نوشت که انتقال یک فعالیت به صورت درون زنجیرهای، به طور کلی، آن را از شمول این قوانین خارج نمیکند. هر کسی که برای نادیده گرفتن این قوانین در فعالیتهایی که در حوزه آنها قرار میگیرد، «حرکات آکروباتیک و پیچیده انجام دهد»، «سقوط دردناکی خواهد داشت».
پیرس چندین روش را برای اعمال این قوانین مطرح کرد. یک خزانه میتواند یک سرمایهگذاری مشترک باشد که در آن کاربران با انتظار سود از تلاشهای راهانداز و متصدی آن، پول سرمایهگذاری میکنند. خزانهای که اوراق بهادار نگهداری میکند یا داراییها را به اوراق بهادار تخصیص میدهد، میتواند تحت قوانین شرکتهای سرمایهگذاری قرار گیرد. بسته به نحوه عملکرد آن، یک خزانه میتواند شبیه به یک صندوق سرمایهگذاری واحد، یک شرکت سرمایهگذاری مدیریتی یا یک حساب مدیریتی جداگانه باشد (که همه آنها به سطوح مختلفی از ثبت در SEC نیاز دارند). وامهای درون زنجیرهای نیز میتوانند اوراق بهادار باشند، در حالی که مدیریت خزانهها یا استراتژیهای وامدهی ممکن است مسائل مربوط به مشاور سرمایهگذاری را مطرح کند.
پیرس نوشت که اعمال هر یک از این قوانین «به حقایق و شرایط خاص بستگی دارد». او از شرکتها دعوت کرد تا بیایند و صحبت کنند. این بیانیه نه یک قانون است و نه یک اقدام اجرایی، و پیرس فقط به نمایندگی از خود صحبت کرد، نه از کمیسیون. اما این دومین بار در سه ماه گذشته بود که رهبری SEC به طور عمومی به خزانهها پرداخت.
در ماه مه، رئیس SEC، پاول اتکینز، گفت که کمیسیون «باید راههایی را برای ارائه شفافیت در مورد آنچه معمولاً «خزانههای کریپتو» نامیده میشود، به ویژه در مورد نقاط تماس با قانون اوراق بهادار و قانون مشاوران، در نظر بگیرد.» او گفت که این شفافیت باید از طریق قانونگذاری با اطلاعرسانی و نظرخواهی عمومی و اختیارات معافیتدهی SEC حاصل شود، و خاطرنشان کرد که ساختارهای بازار درون زنجیرهای «ماهیتی ترکیبی» دارند که عناصر امور مالی سنتی و غیرمتمرکز را با هم ترکیب میکنند.
این امر یک سؤال مهم را برای بازاری با رشد سریع مطرح میکند: آیا خزانهها صندوق هستند، آیا متصدیانی که آنها را اداره میکنند مدیران دارایی هستند و اگر چنین است، چه چیزی نیاز به ثبت دارد؟ من این سؤالات را از متصدیان، پروتکلها، سرمایهگذاران، یک گروه صنعتی و یک ارائهدهنده داده پرسیدم.
بخشی از مشکل این است که این اصطلاح تقریباً همه چیز را پوشش میدهد. به گفته رایان رودنباف، همبنیانگذار و مدیرعامل vaults.fyi، یک ارائهدهنده داده که APIهای آن به برنامهها اجازه میدهند کشف بازده دیفای، سپردهها و ردیابی موقعیت را جاسازی کنند، یک خزانه یک قرارداد درون زنجیرهای است که سپردهها را جمعآوری کرده و آنها را تحت یک استراتژی مشخص مستقر میکند، به طوری که سپردهگذاران سهام در این مجموعه دارند.
رودنباف گفت که ERC-4626، استاندارد اصلی توکن برای خزانهها، سپردهها، سهام و بازخریدها را تعریف میکند اما چیزی در مورد استراتژی داخلی آن نمیگوید.
او گفت: «یک فارم سوددهی غیرفعال و یک صندوق پوشش ریسک با صلاحدید میتوانند پشت یک رابط کاربری قرار گیرند. این کلمه تقریباً به همان اندازه اطلاعاتی را حمل میکند که «صندوق» در امور مالی سنتی: یک مجموعه وجود دارد، سهام وجود دارد، و کسی تصمیم میگیرد که چه اتفاقی در داخل میافتد.»
حتی این تعریف نیز محدود است. رودنباف گفت از حدود ۷۵ میلیارد دلار سپردهای که vaults.fyi در شبکههای ماشین مجازی اتریوم ردیابی میکند، تنها حدود ۲۰ میلیارد دلار در قراردادهایی با استفاده از استاندارد ERC-4626 قرار دارد. بقیه در موقعیتهای استیکینگ و وامدهی هستند که هرگز آن را اتخاذ نکردند.
پیرس به نظر میرسید مشکل را تشخیص داده و توضیحات خود را از خزانه «عمداً گسترده و عمومی» خواند.
پیرس گفت: «آنها در طیفی از تخصیصهای برنامهریزیشده که صرفاً توسط قراردادهای هوشمند تغییرناپذیر تعیین میشوند، تا تخصیصهایی که کاملاً با صلاحدید شخص یا گروه دیگری از افراد انجام میشوند، قرار میگیرند.»
بر اساس vaults.fyi، خزانههای تحت مدیریت در حال حاضر حدود ۸.۷۵ میلیارد دلار در ۸۱۱ محصول فعال که توسط ۱۱۰ شرکت در ۱۸ پروتکل اداره میشوند، نگهداری میکنند. این رقم تقریباً ۱۲ درصد از سپردههایی است که این سایت ردیابی میکند.
رودنباف گفت: «در دادههای ما، یک خزانه تحت مدیریت خزانهای است که تصمیمات یک نهاد مشخص تعیین میکند که سپردهگذاران در معرض چه چیزی قرار میگیرند.»
در بازار تحت مدیریت، خزانههای وامدهی ۵.۸ میلیارد دلار را در ۶۱۷ محصول تشکیل میدهند. در این خزانهها، یک متصدی بازارها را انتخاب کرده و محدودیتها را تعیین میکند، در حالی که کد اجرا میکند که وجوه به کجا میتوانند بروند. خزانههای استراتژیک، که در آن یک مدیر فعالانه سرمایه را اداره میکند، ۳ میلیارد دلار را در ۱۹۴ محصول نگهداری میکنند. یک دسته کوچکتر، اعتبار طرف مقابل، که در آن سپردهها مستقیماً به یک شرکت مشخص وام داده میشوند، ۱۸۲ میلیون دلار را نگهداری میکند.
خزانههای وامدهی که توسط vaults.fyi ردیابی میشوند، در حال حاضر میانگین بازدهی حدود ۳.۷ درصد را به دست میآورند، در مقایسه با حدود ۷.۷ درصد برای خزانههای استراتژیک. بخش زیادی از بازدهی بالاتر از داراییهای دنیای واقعی و استراتژیهای اعتباری خصوصی حاصل میشود.
رودنباف گفت: «این پاداش برای صلاحدید مدیر است، که همان ویژگی مورد بحث در گفتگوهای نظارتی است.»
بازار نیز بسیار متمرکز است. رودنباف گفت پنج متصدی بزرگ ۷۰ درصد از ارزش مدیریت شده را در اختیار دارند، در حالی که ۲۵ خزانه بزرگ استیبلکوین در Morpho نیمی از سرمایه ترکیبی خود را به تنها سه بازار زیربنایی تخصیص میدهند.
با استفاده از یک تعریف گستردهتر، S&P Global Ratings در ماه مه اعلام کرد که کل سپردههای خزانه تا آوریل به حدود ۱۳۱ میلیارد دلار رسیده است که از حدود ۲۴ میلیارد دلار سه سال قبل افزایش یافته است. این گزارش خاطرنشان کرد که ۹۴ درصد از فعالیتهای کنونی همچنان در استراتژیهای بومی کریپتو مانند استیکینگ و وامدهی با پشتوانه کریپتو متمرکز است.
اینکه آیا خزانهها از قبل صندوق هستند، تا حد زیادی به کسانی بستگی دارد که بیشترین اختیار را در مورد نحوه مدیریت داراییها دارند.
جیمز هریس، مدیرعامل گروه Tesseract، یک مدیر دارایی کریپتو اروپایی، گفت: «از ابتدای سال، ما در مورد خزانهها صریح بودهایم: این مدیریت دارایی است، یک فعالیت قانونگذاری شده است، و نمیتوانید از آن فرار کنید.»
هریس گفت ساختارهای جمعآوریشده در این مقیاس «بسیار شبیه به طرحهای سرمایهگذاری جمعی هستند». او افزود که اروپا ابتدا خط را ترسیم کرد. هریس خاطرنشان کرد که تحت چارچوب قانونی بازار داراییهای رمزی (MiCA)، مدیریت با صلاحدید داراییهای رمزی قانونگذاری شده است، صرف نظر از اینکه چه کسی آن را اداره میکند یا کد کجا قرار دارد.
او گفت Tesseract برای مدیریت پورتفولیو اروپایی تحت MiCA مجوز دارد. در ماه آوریل، این شرکت آنچه را که «خزانههای اختصاصی مشتری» مینامد، با یک مشتری، یک خزانه و یک دستورالعمل تفکیکشده، راهاندازی کرد.
اندی مارتینز، بنیانگذار و مدیرعامل Crypto Insights Group، گفت این استدلال که «بسیاری از خزانهها به عنوان صندوقهای ثبتنشده عمل میکنند، شایسته بررسی جدی است.» او گفت در مواردی که یک متصدی بر داراییهایی که اوراق بهادار هستند اعمال صلاحدید میکند و سپردهگذاران انتظار سود از این قضاوت را دارند، «این رابطه بسیار شبیه به فعالیت مشاورهای تحت قوانین موجود است.»
مارتینز گفت: «تعداد بسیار کمی» از متصدیان هر اندازهای امروز مشاوران ثبتشده هستند، و او انتظار دارد که این وضعیت در عرض یک سال بسیار متفاوت به نظر برسد.
صریحترین دیدگاه از لوکاس کوزینسکی، همبنیانگذار پروتکل ریاستیکینگ نقد Renzo، آمد که در X نوشت «تنها چیزی که هر کسی باید از آن تعجب کند این است که شرکتها این مدت طولانی صندوقهای پوشش ریسک ثبتنشده را اداره کردهاند.» او از اظهار نظر بیشتر به The Block خودداری کرد.
متصدیان و پروتکلها ویژگی عمومی خزانهها را به عنوان صندوقهای ثبتنشده رد میکنند. آنها میگویند یک برچسب نمیتواند عملکردهایی را پوشش دهد که واقعاً متفاوت هستند.
Gauntlet مستقیمترین بود. نیکلاس کانن، مدیر ارشد بازرگانی Gauntlet، یکی از بزرگترین متصدیان خزانه، گفت: بیانیههای کلی از این دست «نمیتوانند چیزی جز نادرست و گمراهکننده باشند.» او گفت هر خزانه، پلتفرم خزانه و متصدی به طور متفاوتی عمل میکند.
کانن در پاسخ به این سوال که کار Gauntlet در کجای طیف پیرس قرار میگیرد، آن را «بسیار نزدیکتر به مدیریت برنامهریزیشده خزانه که ماهیت غیرصلاحدیدی دارد» قرار داد.
کریستوفر رابینز، مشاور عمومی Morpho، گفت که برای Morpho، که پروتکل وامدهی و زیرساخت خزانهاش بخش زیادی از بازار تحت مدیریت را پشتیبانی میکند، این اعتراض ساختاری است. او گفت این چارچوب «چندین عملکرد متمایز را در یک مورد ادغام میکند و تحلیل مورد نیاز کمیسر پیرس را نادیده میگیرد.»
راب هادیک، شریک عمومی در شرکت سرمایهگذاری خطرپذیر کریپتو Dragonfly، گفت تحلیل نیز به آنچه سپردهگذاری میشود بستگی دارد. او گفت خزانهها «صرفاً فناوریای هستند که از قراردادهای هوشمند برای انجام خودکار تراکنشها بر اساس مجموعهای از معیارها استفاده میکنند.» هادیک گفت در بیشتر موارد، داراییهای سپردهگذاری شده، مانند استیبلکوینها، بیتکوین و اتریوم، به صراحت اوراق بهادار نیستند.
او افزود که نحوه استفاده متصدیان از آن زیرساخت «به شدت متفاوت است.» افشاگری، دسترسی به وجوه و درجه مدیریت فعال هر کدام میتوانند تحلیل را تغییر دهند.
Galaxy Digital، که به راهاندازی ائتلاف خزانه شورای کریپتو برای نوآوری کمک کرد و کسبوکارهای دارایی دیجیتال خود را اداره میکند، به سؤالات پاسخ نداد.
هریس، با این حال، هشدار داد که فرض نکنید یک خزانه غیرفعال به طور خودکار خارج از مقررات قرار میگیرد. پیرس گفت یک خزانه که پورتفولیوی ثابتی با مدیریت فعال کم دارد میتواند شبیه به یک صندوق سرمایهگذاری واحد باشد، که هنوز یک شرکت سرمایهگذاری است.
هریس گفت: «غیرفعال بودن، رژیمی را که در آن قرار دارید تغییر میدهد، نه اینکه شما را از آن خارج کند.»
آلیسون مانگیرو، مدیر ارشد استراتژی و رئیس سیاست ایالات متحده در شورای کریپتو برای نوآوری، گفت که اختیار دقیقاً به همین دلیل است که یک برچسب نمیتواند کل بازار را پوشش دهد.
او گفت سؤالات مربوطه این است که چه عملکردی انجام میشود، چه کسی اعمال اختیار میکند، چه حقوق و تعهداتی وجود دارد و فناوری چگونه کار میکند. پاسخها در خزانههای مختلف متفاوت است، بنابراین رفتار با هر خزانه به عنوان یک شرکت سرمایهگذاری یا هر متصدی به عنوان یک مشاور سرمایهگذاری میتواند «خطر سادهسازی بیش از حد آنچه واقعاً یک چشمانداز بسیار متنوع است» را در پی داشته باشد.
مانگیرو خاطرنشان کرد که بسیاری از استراتژیهای خزانه نیز برای کمک به کاربران در کاهش ریسک از طریق اتوماسیون، تنوعبخشی یا پارامترهای از پیش تعریف شده طراحی شدهاند.
در بین منابع، دیدگاه مشترک این بود که مقررات باید برای فعالیتهای انجام شده اعمال شود، نه برای خود فناوری.
ائتلاف خزانه شورای کریپتو برای نوآوری در حال توسعه یک چارچوب مشترک است که شرکتکنندگان مختلف در اکوسیستم، از جمله ارائهدهندگان زیرساخت، توسعهدهندگان پروتکل، متصدیان، رابطها، خدمات پشتیبانی و کاربران نهایی را از هم تفکیک میکند. هدف این است که به تنظیمکنندهها کمک کند تا بین زیرساخت فنی و فعالیتهای سرمایهگذاری یا مدیریت دارایی تمایز قائل شوند. مانگیرو گفت که اصل راهنما این است که تنظیمکنندهها باید بر فعالیتها تمرکز کنند، نه زیرساخت، در حالی که قوانین موجود را به روشی بیطرفانه از نظر فناوری اعمال میکنند.
اکثر اپراتورها در دو نکته کلی توافق داشتند. اول، آنها گفتند که ارائهدهندگان زیرساخت که نرمافزار غیرمتمرکز را منتشر و نگهداری میکنند، نباید به عنوان شرکتهای مالی تنظیم شده در نظر گرفته شوند. دوم، آنها گفتند که تمرکز اصلی تنظیمگری باید بر متصدیان با صلاحدید باشد، زیرا آنها تصمیمات سرمایهگذاری را میگیرند.
رابینز از مورفو گفت که اگر یک خزانه تحت قوانین اوراق بهادار قرار گیرد، باید «مسیر عملی برای انطباق وجود داشته باشد تا یک رژیم ثبت که برای دوره دیگری طراحی شده است.»
ریچارد گالوین، رئیس اجرایی و مدیر ارشد سرمایهگذاری در Digital Asset Capital Management، که در خزانهها سرمایهگذاری میکند، الزامات مجوز برای هر دو متصدی و اپراتورهای پلتفرم را پیشنهاد کرد. او گفت این مجوزها میتوانند الزامات افشاگری و مبارزه با پولشویی را نیز روشن کنند.
در همین حال، جوهانا کالینز-وود، مشاور عمومی Bitwise، گفت: «نتیجه منطقی قوانین مناسبی خواهد بود که به صنعت راهنمایی روشن ارائه دهد و نحوه عملکرد واقعی این محصولات را منعکس کند.» او افزود: «آنچه ما را نگران میکند، رویکردی است که ترتیبات واقعاً جدید را به دستههای قدیمی که مناسب نیستند، یا صرفاً به عدم قطعیت صنعت میافزایند، تحمیل میکند.»
هادیک گفت: «بازار خزانه بسیار بزرگتر خواهد شد.» او انتظار دارد توزیع به طور فزایندهای از طریق بانکها، شرکتهای فینتک، مدیران دارایی و سایر کانالهای سنتی انجام شود، زیرا «تمام بازارهای سرمایه» به تدریج توکنسازی میشوند.
هریس آن را به دو دیدگاه که از نظر او بحثبرانگیز نیستند، تشبیه کرد: همه داراییها توکنسازی میشوند و همه داراییهای توکنسازیشده به صورت درون زنجیرهای مدیریت خواهند شد، «که در عمل به معنای خزانهها است.»
مانگیرو از CCI به دیدگاه اخیر S&P اشاره کرد که شفافیت نظارتی میتواند مرحله بعدی رشد در خزانهها را به پیش ببرد. او گفت استیبلکوینها نشان دادند که چگونه عدم قطعیت میتواند مشارکت نهادی را تا زمان رسیدن چارچوبهای نظارتی محدود کند.
مارتینز گفت، با این حال، اینکه آیا پول نهادی به دنبال آن میآید، بیش از مقررات به عوامل دیگری بستگی دارد. او گفت تخصیصدهندگان جذابیت شفافیت درون زنجیرهای، نقدینگی روزانه یا فوری و کارایی را میبینند، اما هنوز به سؤالاتی در مورد شرکتهای پشت این محصولات نیاز دارند.
مارتینز گفت: «سؤالی که تخصیصدهندگان از ما میپرسند ساده است: پول را به چه کسی میدهیم؟ حاکمیت، کنترلهای عملیاتی، وضعیت نظارتی. بیشتر اکوسیستم خزانه چیز بسیار کمی برای کار به شما میدهد»، به همین دلیل است که سرمایه در خزانهها امروزه عمدتاً بومی کریپتو باقی میماند. او انتظار دارد پول نهادی سنتی به صورت مرحلهای وارد شود، زیرا تخصیصدهندگان با ریسک قرارداد هوشمند راحتتر میشوند، شرکتها پاسخهای معتبری در مورد عملیات خارج از زنجیره خود ارائه میدهند و مقررات، محافظها را روشن میکند.
مارتینز انتظار دارد تخصیصدهندگان این مرتبسازی را انجام دهند، با جریانهایی که به سمت متصدیانی حرکت میکنند که شرکتهای معتبر پشت سر آنها هستند، فرآیندهای مستند شده و یک موقعیت نظارتی که میتوانند در جلسه بررسی موشکافانه از آن دفاع کنند.
او گفت: «برندگان این کار را مانند یک کسبوکار مدیریت دارایی اداره خواهند کرد.»
برای اشتراک در خبرنامه رایگان The Funding، اینجا را کلیک کنید.
سلب مسئولیت: The Block یک رسانه مستقل است که اخبار، تحقیقات و دادهها را ارائه میدهد. از نوامبر ۲۰۲۳، Foresight Ventures سهامدار عمده The Block است. Foresight Ventures در سایر شرکتهای حوزه کریپتو سرمایهگذاری میکند. صرافی کریپتو Bitget یک سرمایهگذار اصلی برای Foresight Ventures است. The Block به فعالیت مستقل خود برای ارائه اطلاعات عینی، تأثیرگذار و به موقع در مورد صنعت کریپتو ادامه میدهد. در اینجا افشاگریهای مالی فعلی ما آمده است.
© ۲۰۲۶ The Block. تمامی حقوق محفوظ است. این مقاله فقط برای اهداف اطلاعرسانی ارائه شده است. به عنوان مشاوره حقوقی، مالیاتی، سرمایهگذاری، مالی یا سایر مشاورهها ارائه نشده و قصد استفاده از آن به این منظور نیست.
