شرکت سرمایه گذاری گری‌اسکیل (Grayscale Investments)، شرکت سرمایه‌گذاری خطرپذیر a16z و شورای نوآوری رمزنگاری (Crypto Council for Innovation) از کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده (SEC) خواستند تا از اعمال محدودیت‌های یکسان بر صندوق‌های قابل معامله در بورس (ETF) "نوظهور" خودداری کند.

این سه سازمان نامه‌های جداگانه‌ای را در تاریخ 31 آگوست، آخرین روز از مشاوره 60 روزه SEC، ارسال کردند. آنها استدلال کردند که محصولاتی که شامل دارایی‌های رمزنگاری، سرمایه‌گذاری‌های خصوصی، اهرم مالی و قراردادهای رویدادی هستند، خطرات متفاوتی را ارائه می‌دهند و نباید به عنوان یک دسته واحد تنظیم شوند.

SEC این مشاوره را در 30 ژوئن آغاز کرد. این سازمان بازخوردها را در مورد طبقه‌بندی شرکت‌های سرمایه‌گذاری، شرایط سبد سهام، افشاگری‌ها و فرآیند ثبت صندوق‌هایی که از دارایی‌ها یا استراتژی‌های جدید استفاده می‌کنند، درخواست کرد.

این درخواست اکتشافی بود. هیچ قانونی را پیشنهاد نکرد، هیچ محصولی را ممنوع نساخت و مهلت مشخصی برای اقدام بیشتر SEC تعیین نکرد.

گروه‌های رمزنگاری با یک چارچوب واحد برای ETFهای نوظهور مخالفند

a16z در نامه خود استدلال کرد که SEC باید هر محصول را بر اساس ساختار اقتصادی و ریسک‌های اساسی آن ارزیابی کند. این شرکت اظهار داشت که برچسب‌های مبتنی بر دارایی می‌توانند محصولات رمزنگاری شده تثبیت شده را با استراتژی‌های کمتر توسعه یافته که نگرانی‌های متفاوت نقدینگی، ارزش‌گذاری و نگهداری را ارائه می‌دهند، گروه‌بندی کنند.

این شرکت به رشد زیرساخت‌های تنظیم شده بازار رمزنگاری، رویه‌های افشای اطلاعات تثبیت شده و استانداردهای عمومی لیستینگ بورس اشاره کرد. استدلال آن این بود که این تحولات برخی از محصولات دارایی دیجیتال را از صندوق‌هایی که اوراق بهادار خصوصی نگهداری می‌کنند یا از استراتژی‌های با اهرم مالی بالا استفاده می‌کنند، متمایز می‌کند.

گری‌اسکیل نیز در پرونده خود استدلال مشابهی ارائه کرد. این شرکت با شرایط سبد سهام اضافی یا الزامات افشای اطلاعاتی که صرفاً به دلیل نوظهور بودن یک محصول توسط تنظیم‌کننده‌ها اعمال می‌شود، مخالفت کرد.

این مدیر دارایی گفت که صندوق‌هایی با سوابق انطباق تثبیت شده باید همچنان با استفاده از قوانین حاکم بر ساختار حقوقی و دارایی‌هایشان ارزیابی شوند. موضع آن به این معنی نیست که هر محصول رمزنگاری شده همان ریسک یک صندوق معمولی را دارد. در عوض، گری‌اسکیل استدلال کرد که تنظیم‌کننده‌ها باید ریسک خاص را قبل از اعمال شرایط اضافی شناسایی کنند.

پاسخ CCI خواستار رفتار نظارتی قابل مقایسه در ETFها و سایر محصولات قابل معامله در بورس بود. این سازمان از افشای اطلاعات روشن برای سرمایه‌گذاران حمایت کرد، در حالی که با تغییرات گسترده‌ای که می‌توانست محصولات واجد شرایط دیگر را به تأخیر بیندازد، مخالفت کرد.

وضعیت شرکت سرمایه‌گذاری همچنان یک اختلاف مرکزی است

SEC پرسید که آیا محصولی که عمدتاً در دارایی‌هایی که اوراق بهادار نیستند سرمایه‌گذاری می‌کند، همچنان می‌تواند تحت قانون شرکت‌های سرمایه‌گذاری سال 1940، به عنوان یک شرکت سرمایه‌گذاری واجد شرایط باشد یا خیر.

تحت آزمون عینی قانون، یک ناشر ممکن است واجد شرایط باشد اگر اوراق بهادار سرمایه‌گذاری بیش از 40 درصد از کل دارایی‌های غیرتلفیقی آن را پس از کسر اوراق بهادار دولتی و نقدینگی، تشکیل دهد. این سازمان همچنین یک آزمون ذهنی جداگانه اعمال می‌کند که فعالیت‌ها، اظهارات عمومی، مدیریت و منابع درآمد یک ناشر را بررسی می‌کند.

گری‌اسکیل، a16z و CCI با تغییر این آزمون‌های تثبیت شده برای دربرگرفتن خودکار محصولات قابل معامله در بورس که دارایی‌های غیر اوراق بهادار را نگهداری می‌کنند، مخالفت کردند. چنین تغییری می‌تواند بر تراست‌های کالایی و محصولات رمزنگاری شده که خارج از قانون شرکت‌های سرمایه‌گذاری ساختار یافته‌اند، تأثیر بگذارد.

محصولات اسپات رمزنگاری شده اغلب از ساختارهای تراست مبتنی بر کالا استفاده می‌کنند تا اینکه به عنوان شرکت‌های سرمایه‌گذاری باز ثبت شوند. خود SEC به طور سنتی محصولات اسپات بیت‌کوین تایید شده در ژانویه 2024 را به جای ETFها، محصولات قابل معامله در بورس (ETPs) می‌نامد.

این تمایز بر حاکمیت، الزامات ثبت و حفاظت‌های سرمایه‌گذار که برای هر ساختار اعمال می‌شود، تأثیر می‌گذارد. این تمایز تعیین نمی‌کند که آیا محصول می‌تواند در یک بورس ملی معامله شود یا خیر.

a16z پیشنهاد داد که "ETF" برای صندوق‌های باز که تحت قانون شرکت‌های سرمایه‌گذاری ثبت شده‌اند، رزرو شود. گری‌اسکیل مخالفت کرد و استدلال نمود که این برچسب باید ویژگی‌های اقتصادی یک محصول را منعکس کند، نه پوشش حقوقی خاص آن را.

CCI افشای اطلاعات شفاف‌تری را پیشنهاد کرد که نشان دهد آیا یک محصول یک شرکت سرمایه‌گذاری ثبت شده است یا خیر. این رویکرد ضمن حفظ اصطلاحات آشنای بازار، اطلاعات بیشتری را در مورد قوانین حاکم بر هر محصول به سرمایه‌گذاران می‌دهد.

صنعت به دنبال بررسی‌های سریع‌تر و هماهنگ‌تر است

بررسی‌های ثبت و لیستینگ بورس SEC می‌توانند از طریق کانال‌های نظارتی جداگانه انجام شوند. اسناد صندوق معمولاً توسط بخش مدیریت سرمایه‌گذاری بررسی می‌شوند، در حالی که پیشنهادات لیستینگ بورس تحت بخش تجارت و بازارها قرار می‌گیرند.

a16z گفت که این سازمان باید دو بررسی را هماهنگ کرده و زمان‌بندی‌های قابل پیش‌بینی را اتخاذ کند. بدون هماهنگی، یک ناشر ممکن است سؤالات مربوط به بیانیه ثبت خود را حل کند در حالی که هنوز با عدم قطعیت جداگانه‌ای در مورد اینکه آیا یک بورس می‌تواند محصول را لیست کند یا خیر، روبرو است.

گری‌اسکیل و CCI از فرآیند اختیاری و محرمانه پیش‌از ثبت حمایت کردند. ناشران می‌توانستند از این فرآیند برای شناسایی نگرانی‌های حقوقی یا افشای اطلاعاتی قبل از ارسال اسناد ثبت عمومی استفاده کنند.

آنها استدلال کردند که بحث‌های اولیه می‌توانند اصلاحات مکرر را کاهش داده و از تأخیرهای قابل اجتناب جلوگیری کنند. پیشنهادات آنها اختیار SEC را برای درخواست تغییرات، جلوگیری از مؤثر شدن یک ثبت یا رد درخواست قانون بورس مرتبط، از بین نمی‌برد.

این بحث به دنبال تصویب استانداردهای عمومی لیستینگ برای سهام تراست مبتنی بر کالا توسط SEC در سپتامبر 2025 است. این استانداردها به محصولات اسپات رمزنگاری واجد شرایط اجازه می‌دهند تا بدون تغییر قانون بورس خاص محصول، وارد بازار شوند.

همانطور که قبلاً گزارش شده بود، این چارچوب می‌تواند دوره بررسی صندوق‌های رمزنگاری واجد شرایط را از 240 روز به تقریباً 75 روز کاهش دهد. محصولات همچنان باید الزامات ثبت، نگهداری، افشاگری و بورس را برآورده کنند.

مسیرهای ثبت متفاوت همچنان مرتبط هستند. گری‌اسکیل اخیراً سه محصول آلت‌کوین پیشنهادی را پس از اینکه ثبت آنها هرگز مؤثر نشد، پس گرفت، در حالی که برخی از محصولات دیگر آن روند بررسی را ادامه دادند.

SEC گام بعدی خود را اعلام نکرده است

این مشاوره شامل دارایی‌های رمزنگاری، ابزارهای کالایی، استراتژی‌های سهام منفرد، اهرم مالی افزایش یافته، محصولات مبتنی بر بلاکچین، دارایی‌های خصوصی و قراردادهای رویدادی بود. این مشاوره پرسید که آیا قانون 6c-11 باید شامل محدودیت‌های جدید سبد سهام، محدودیت‌های تمرکز یا استثنائات برای دارایی‌های خاص باشد یا خیر.

قانون 6c-11 در حال حاضر به ETFهای واجد شرایط اجازه می‌دهد بدون درخواست دستور معافیت فردی فعالیت کنند. این قانون به طور کلی دارایی‌ها یا استراتژی‌های سرمایه‌گذاری را که یک صندوق ممکن است دنبال کند، محدود نمی‌کند، اگرچه سایر قوانین اوراق بهادار همچنان اعمال می‌شوند.

پل اتکینز، رئیس SEC، هنگام اعلام بررسی گفت که نوآوری به "چارچوب نظارتی سازگار، شفاف و کارآمد" بستگی دارد. این سازمان گزارش داد که دارایی‌های ETF ایالات متحده از بیش از 4 تریلیون دلار در سال 2019 به بیش از 12 تریلیون دلار در پایان سال 2025 افزایش یافته است.

SEC اکنون باید نظرات عمومی را ارزیابی کند. این سازمان می‌تواند راهنمایی صادر کند، اصلاحاتی را پیشنهاد دهد، رویه‌های بررسی کارکنان را تنظیم کند یا هیچ اقدام فوری انجام ندهد. هر پیشنهاد قانون رسمی قبل از الزام‌آور شدن، به یک فرآیند عمومی دیگر نیاز دارد.

هیچ تاریخی برای پاسخ SEC اعلام نشده است. بنابراین، این نامه‌ها توصیه‌هایی از سوی فعالان صنعت هستند، نه تغییراتی در قوانین موجود ETF یا ETPهای رمزنگاری.