پابلو هرناندز د کوس، مدیرکل بانک تسویه حساب‌های بین‌المللی (BIS)، در تاریخ ۲۸ اوت در همایش جکسون هول فدرال رزرو اظهار داشت که استیبل‌کوین‌ها هنوز به طور معتبر در مقیاس گسترده به عنوان یک روش پرداخت عمل نمی‌کنند.

در سخنرانی رسمی خود در BIS، د کوس استدلال کرد که سپرده‌های بانکی توکن‌شده مسیر قوی‌تری را برای پرداخت‌های برنامه‌پذیر فراهم می‌کنند. آنها در سیستم بانکی موجود باقی می‌مانند و از طریق پول بانک مرکزی تسویه می‌شوند.

د کوس گفت: «سپرده‌های توکن‌شده مسیری مستقیم‌تر برای بهره‌برداری از توکنیزه کردن، ضمن حفظ بنیان‌های سیستم پولی، ارائه می‌دهند.»

با این حال، او خواستار ممنوعیت کامل استیبل‌کوین‌ها نشد. وی گفت که استیبل‌کوین‌ها و سپرده‌های توکن‌شده می‌توانند همزیستی داشته باشند، اگر رگولاتورها نقش‌های آنها را تعریف کرده و حفاظ‌های مناسبی اعمال کنند. تحت مدل ترجیحی او، سپرده‌های توکن‌شده بیشتر پرداخت‌های روزمره و عمده‌فروشی را مدیریت می‌کنند. استیبل‌کوین‌ها برای کارکردهای محدودتری، از جمله وام‌دهی غیرمتمرکز، خدمت خواهند کرد.

این سخنرانی یک روز پس از آن انجام شد که موسسه ثبات مالی (Financial Stability Institute) وابسته به BIS، مطالعه‌ای را منتشر کرد که مقررات استیبل‌کوین‌ها را در ایالات متحده، اتحادیه اروپا، بریتانیا، هنگ کنگ و سنگاپور مقایسه می‌کرد. این گزارش تفاوت‌های گسترده‌ای را در مورد اینکه کدام نهادها می‌توانند استیبل‌کوین صادر کنند و کدام فعالیت‌های اضافی را می‌توانند انجام دهند، نشان داد.

استیبل‌کوین‌ها در برآورده کردن سه ویژگی پول مشکل دارند

د کوس استیبل‌کوین‌ها را در برابر سه ویژگی که از نظر او برای یک سیستم پولی کارآمد حیاتی هستند، ارزیابی کرد: یگانگی (singleness)، قابلیت همکاری (interoperability) و یکپارچگی مالی (financial integrity). یگانگی به این معنی است که اشکال مختلف پول که با یک ارز مشخص می‌شوند، با ارزش برابر قابل بازخرید باقی می‌مانند. یک دلار که در یک بانک تنظیم‌شده نگهداری می‌شود، باید همان ارزش را داشته باشد که یک دلار در بانک دیگر دارد.

استیبل‌کوین‌ها همیشه این شرط را در بازارهای ثانویه برآورده نمی‌کنند. یک کاربر که USDT دارد، ممکن است نیاز داشته باشد آن را قبل از خرید USDC بفروشد، زمانی که گیرنده تنها دومی را می‌پذیرد. هر دو توکن می‌توانند در طول تنش، بالاتر یا پایین‌تر از یک دلار معامله شوند، به این معنی که مبادله ممکن است به ارزش اسمی انجام نشود.

در مقابل، سپرده‌های توکن‌شده بدهی بانک‌های تجاری تنظیم‌شده باقی می‌مانند. انتقال‌ها می‌توانند موجودی بانکی یک مشتری را بدهکار کرده و حساب دیگری را بستانکار کنند، در حالی که بانک‌ها از طریق حساب‌های بانک مرکزی تسویه می‌کنند. د کوس استدلال کرد که این ترتیب، اتصال به پول بانک مرکزی را حفظ می‌کند.

قابلیت همکاری چالش دیگری را به همراه دارد. استیبل‌کوین‌ها در چندین بلاکچین و شبکه‌های مقیاس‌پذیری عمل می‌کنند. انتقال یک توکن مشابه بین زنجیره‌ها اغلب به پل‌ها، واسطه‌های متمرکز یا دارایی‌های رپ‌شده (wrapped assets) نیاز دارد. هر روش، خطرات عملیاتی، نگهداری یا قرارداد هوشمند را معرفی می‌کند.

سپرده‌های توکن‌شده نیز با مشکلات قابلیت همکاری روبرو هستند. بیشتر پروژه‌های فعلی از طریق شبکه‌های دارای مجوز (permissioned networks) عمل می‌کنند که آزادانه با سایر پلتفرم‌ها ارتباط برقرار نمی‌کنند. د کوس اذعان کرد که در حال حاضر هیچ سیستم سپرده توکن‌شده چندبانکی و فرامرزی در مقیاس تجاری کامل فعالیت نمی‌کند.

یکپارچگی مالی نگرانی سوم او را تشکیل داد. بلاکچین‌های عمومی به کاربران اجازه می‌دهند تا دارایی‌ها را بدون تکیه بر یک نگهبان تنظیم‌شده نگهداری و انتقال دهند. این ساختار می‌تواند اعمال کنترل‌های مبارزه با پولشویی (AML) و مبارزه با تامین مالی تروریسم (CTF) را به طور مداوم دشوارتر کند.

این نگرانی به این معنی نیست که هر تراکنش خودحضانتی (self-custody) غیرقانونی است. این بدان معناست که رگولاتورها همیشه نمی‌توانند طرفین را به آسانی سیستمی که در حساب بانکی وجود دارد، شناسایی کنند. د کوس گفت که سیاست‌گذاران هنوز باید تعیین کنند که چگونه قوانین AML باید برای انتقال‌های همتا به همتا (peer-to-peer) اعمال شوند، ضمن اینکه حریم خصوصی را نیز محافظت کنند.

رئیس BIS قبلاً هشدار داده بود که توکن‌های با پشتوانه دلار در صورت رشد بدون حفاظ‌های بانکی سنتی، می‌توانند خطرات ثبات مالی ایجاد کنند.

رشد استیبل‌کوین‌ها اثرات اقتصادی متضادی ایجاد می‌کند

پذیرش استیبل‌کوین می‌تواند تقاضا برای بدهی‌های کوتاه‌مدت دولتی را افزایش دهد. صادرکنندگان معمولاً اسناد خزانه و سایر دارایی‌های نقد را برای پشتوانه توکن‌های در گردش خود نگه می‌دارند.

وزارت خزانه‌داری ایالات متحده اشاره کرده است که قانون GENIUS از استیبل‌کوین‌های پرداخت مجاز می‌خواهد که ذخایر یک به یک را حفظ کنند. دارایی‌های واجد شرایط شامل وجه نقد، سپرده‌ها، قراردادهای بازخرید (repurchase agreements) و اوراق بهادار خزانه با سررسیدهای باقی‌مانده ۹۳ روز یا کمتر است.

اسکات بسنت، وزیر خزانه‌داری، استدلال کرده است که رشد استیبل‌کوین می‌تواند تقاضای بین‌المللی برای دلار و بدهی دولتی ایالات متحده را تقویت کند. زمانی که قانون GENIUS در جولای ۲۰۲۵ به قانون تبدیل شد، بسنت استیبل‌کوین‌ها را "یک انقلاب در مالی دیجیتال" نامید که می‌تواند تقاضای اضافی برای خزانه ایجاد کند.

د کوس پذیرفت که استیبل‌کوین‌ها می‌توانند هزینه‌های استقراض دولتی را کاهش دهند، به ویژه زمانی که تقاضا از خارج از ایالات متحده می‌آید. کاربران خارجی استیبل‌کوین می‌توانند تقاضای اضافی برای اسناد خزانه ایجاد کنند، به جای اینکه صرفاً جایگزین خریداران داخلی موجود شوند.

با این حال، او گفت که این اثر می‌تواند علیه وام‌گیرندگان خصوصی عمل کند. اگر خانوارها پول را از سپرده‌های بانکی به استیبل‌کوین‌ها منتقل کنند، بانک‌ها ممکن است منبع تامین مالی نسبتاً پایدار و ارزان را از دست بدهند.

صادرکنندگان می‌توانند بخشی از این پول را به عنوان سپرده‌های عمده به بانک‌ها بازگردانند. با این حال، تامین مالی عمده‌فروشی تمایل دارد که متمرکزتر و به نرخ بهره حساس‌تر باشد. بانک‌ها می‌توانند با افزایش قیمت وام‌ها یا نگهداری دارایی‌های نقدتر واکنش نشان دهند. وام‌دهندگان کوچک‌تر ممکن است با فشار بیشتری روبرو شوند زیرا بیشتر به سپرده‌های مشتریان متکی هستند. سپس هزینه‌های تامین مالی بالاتر می‌تواند از طریق اعتبار گران‌تر به خانوارها و کسب‌وکارهای کوچک برسد.

ساختار ذخیره همچنین کانال‌های سرایت احتمالی را ایجاد می‌کند. موجی از بازخرید استیبل‌کوین می‌تواند یک صادرکننده را مجبور به فروش اسناد خزانه یا برداشت سپرده‌های بزرگ بانکی کند. چنین حرکت‌هایی می‌تواند در دوره‌های تنش بر بازارهای تامین مالی کوتاه‌مدت فشار وارد کند.

این پیامدها سناریو هستند تا پیش‌بینی‌های تأیید شده. د کوس به مدل‌سازی BIS اشاره کرد که یک اثر اقتصادی کلی متوسط را نشان داد، با این نتیجه که به ترکیب ذخیره، بدهی دولتی و اینکه آیا تقاضای استیبل‌کوین داخلی یا خارجی است، بستگی دارد.

پنج بازار قوانین مختلفی برای استیبل‌کوین اعمال می‌کنند

مطالعه موسسه ثبات مالی (Financial Stability Institute) چارچوب‌های نظارتی در پنج بازار اصلی را بررسی کرد. این مطالعه نشان داد که هر پنج بازار به طور کلی صادرکنندگان را به کارکردهایی مانند صدور، بازخرید و مدیریت ذخیره محدود می‌کنند.

این چارچوب‌ها در مورد وام‌دهی، استیکینگ، معاملات اختصاصی و نگهداری (custody) تفاوت دارند. ایالات متحده و سنگاپور رویکردهای نسبتاً محدودکننده‌ای نسبت به صادرکنندگان غیربانکی تخصصی اتخاذ می‌کنند.

طبق قانون GENIUS ایالات متحده، فعالیت‌هایی مانند وام‌دهی، استیکینگ، معاملات اختصاصی و نگهداری دارایی‌های رمزنگاری شده شخص ثالث، به طور کلی خارج از مجوزهای اصلی یک صادرکننده استیبل‌کوین پرداخت قرار می‌گیرند. نهادهای جداگانه یا تأییدیه‌های نظارتی همچنان ممکن است از برخی خدمات مرتبط پشتیبانی کنند.

اتحادیه اروپا، بریتانیا و هنگ کنگ اجازه انجام برخی فعالیت‌های اضافی را می‌دهند، زمانی که صادرکنندگان مجوز جداگانه، رضایت نظارتی یا سایر مجوزهای لازم را کسب کنند. بانک‌ها همچنین ممکن است تحت چارچوب‌های نظارتی احتیاطی گسترده‌تری نسبت به صادرکنندگان تخصصی عمل کنند.

این مطالعه یک شکاف احتمالی در سطح گروه را شناسایی کرد. محدودیت‌ها به طور کلی برای نهاد حقوقی که استیبل‌کوین را صادر می‌کند اعمال می‌شود، نه برای هر شرکت در گروه شرکتی آن.

بنابراین، یک شرکت وابسته مرتبط می‌تواند فعالیت‌هایی را انجام دهد که صادرکننده نمی‌تواند مستقیماً انجام دهد. بانک‌ها قبلاً با نظارت یکپارچه طراحی شده‌اند تا خطرات را در گروه‌های خود پوشش دهند. کسب‌وکارهای استیبل‌کوین غیربانکی ممکن است در هر حوزه قضایی با یک سیستم معادل روبرو نباشند.

نویسندگان FSI گفتند که رگولاتورها ممکن است نیاز به گسترش نظارت در سطح گروه به صادرکنندگان غیربانکی بزرگ‌تر داشته باشند. این انتشار بیان می‌کند که نتایج آن بیانگر دیدگاه‌های نویسندگان است و لزوماً منعکس‌کننده موضع BIS یا بانک‌های مرکزی عضو آن نیست.

در همین حال، خزانه‌داری ایالات متحده به اجرای قانون GENIUS ادامه می‌دهد. در آوریل، این نهاد قوانین AML و تحریم‌هایی را پیشنهاد کرد که صادرکنندگان استیبل‌کوین پرداخت مجاز را به عنوان موسسات مالی تحت قانون رازداری بانکی (Bank Secrecy Act) در نظر می‌گیرد.

این پیشنهاد از صادرکنندگان می‌خواهد که سیستم‌هایی برای مسدود کردن، بلوکه کردن یا رد کردن تراکنش‌ها در صورت لزوم قانونی، نگهداری کنند.

سپرده‌های توکن‌شده همچنان با موانع عملی روبرو هستند

سپرده‌های توکن‌شده، نمایش‌های دیجیتالی از سپرده‌های بانکی تجاری هستند که بر روی زیرساخت‌های برنامه‌پذیر ثبت می‌شوند. آنها به جای ادعا علیه صادرکنندگان جداگانه استیبل‌کوین، ادعا علیه بانک‌ها باقی می‌مانند.

مزیت اصلی آنها نهادی است. بانک‌ها در حال حاضر در چارچوب‌های سرمایه، نقدینگی، حل و فصل، نظارت و حمایت از مشتری فعالیت می‌کنند. تسویه از طریق پول بانک مرکزی همچنین می‌تواند ارزش برابر بین سپرده‌ها در موسسات مختلف را حفظ کند.

با این حال، سپرده‌های توکن‌شده هنوز همه مشکلات فنی را حل نکرده‌اند. شبکه‌های بانکی جداگانه می‌توانند به سیستم‌های بسته با نقدینگی محبوس تبدیل شوند. موسسات کوچک‌تر ممکن است با هزینه‌های پیاده‌سازی و اثرات شبکه‌ای که به نفع بانک‌های بزرگ‌تر است، دست و پنجه نرم کنند.

عملیات مداوم نیز خطراتی را به همراه دارد. انتقال‌های شبانه‌روزی می‌تواند برداشت سپرده‌ها را در طول بحران تسریع بخشد. بانک‌ها و بانک‌های مرکزی ممکن است به ترتیبات نقدینگی جدیدی نیاز داشته باشند که قادر به پاسخگویی در خارج از ساعات کاری سنتی باشند.

سوالات حقوقی در مورد قطعیت تسویه، اجرای قرارداد هوشمند و تصحیح تراکنش‌های اشتباه باقی می‌ماند. سیستم‌های توکن‌شده همچنین باید در طول هر انتقال طولانی، در کنار زیرساخت‌های بانکی موجود کار کنند.

BIS در حال آزمایش این ایده‌ها از طریق پروژه آگورا (Project Agorá) است که هفت بانک مرکزی و بیش از ۴۰ موسسه مالی خصوصی را گرد هم می‌آورد. این پروژه تسویه فرامرزی را با استفاده از پول بانکی تجاری توکن‌شده و ذخایر بانک مرکزی آزمایش کرده است.

همانطور که crypto.news گزارش داد، این پروژه در سال ۲۰۲۶ از کار نمونه اولیه به سمت آزمایش با ارزش واقعی حرکت کرد. با این حال، این آزمایش‌ها ثابت نمی‌کند که سپرده‌های توکن‌شده آماده جایگزینی شبکه‌های پرداخت موجود هستند.

بنابراین، موقعیت د کوس، سپرده‌های توکن‌شده را به عنوان مدل نهادی قوی‌تر، نه یک محصول جهانی نهایی، معرفی می‌کند. استیبل‌کوین‌ها در حال حاضر توزیع بلاکچینی عمومی گسترده‌تری دارند، در حالی که سپرده‌های توکن‌شده ارتباط نزدیک‌تری با پول تنظیم‌شده حفظ می‌کنند.

چه اتفاقی خواهد افتاد؟

رگولاتورها اکنون باید اصول کلی را به الزامات عملیاتی دقیق تبدیل کنند. در ایالات متحده، سازمان‌ها به اجرای مفاد ذخیره، مجوزدهی، تحریم‌ها و AML تحت قانون GENIUS ادامه می‌دهند.

سایر حوزه‌های قضایی نیز به اعمال چارچوب‌های خود ادامه خواهند داد. تفاوت‌ها بین پنج بازار می‌تواند صادرکنندگان را تشویق کند تا ساختارها یا مکان‌هایی با مجوزهای گسترده‌تر را انتخاب کنند.

مطالعه FSI نشان می‌دهد که رگولاتورها توجه بیشتری به کل گروه‌های شرکتی خواهند داشت، به ویژه هنگامی که شرکت‌های وابسته غیربانکی خدمات وام‌دهی، استیکینگ، معاملات یا نگهداری را در اطراف یک صادرکننده ارائه می‌دهند.

برای بانک‌های مرکزی، گام بعدی شامل گسترش آزمایش‌های تسویه توکن‌شده، ضمن توسعه استانداردهای فنی و حقوقی مشترک است. بعید است که استیبل‌کوین‌ها از این فرآیند ناپدید شوند. د کوس در عوض انتظار دارد که آنها نقش‌های تخصصی را تحت قوانینی که از بازخرید، شفافیت و یکپارچگی مالی پشتیبانی می‌کنند، ایفا کنند.

سوالات متداول