Bitfinex Securities استدلال کرده است که بحث سهام توکنیزه شده باید بین محصولات شخص ثالث و اوراق بهادار با پشتوانه ناشر تمایز قائل شود، زیرا هر مدل حقوق متفاوتی به سرمایه‌گذاران می‌دهد.

سهام توکنیزه شده نیازمند حقوق روشن سرمایه‌گذار است

جسی ناتسون، رئیس عملیات Bitfinex Securities، به crypto.news گفت که ولاد تِنف، مدیرعامل Robinhood، "از لحاظ جهت‌گیری صحیح" بود که وتوی همه‌جانبه ناشر را رد کرد، اما گفت که بحث باید بر این متمرکز شود که هر توکن چه چیزی را نشان می‌دهد، چه کسی می‌تواند آن را بخرد و کجا می‌توان آن را معامله کرد.

تِنف گفته است که شرکت‌ها نباید محصولات توکنیزه شده‌ای را کنترل کنند که نه سوابق سهامداران آن‌ها را تغییر می‌دهد و نه وظایف جدیدی برای آن‌ها ایجاد می‌کند. اظهارات او به دنبال اعتراضاتی از سوی شرکت‌هایی مطرح شد که نام و قیمت سهامشان در محصولات مرتبط با سهام بدون دخالت آن‌ها استفاده شده بود.

ناتسون گفت که بازارهای سنتی پیش از این به اشخاص ثالث اجازه می‌دهند ابزارهایی مرتبط با اوراق بهادار فهرست‌شده ایجاد کنند. رسیدهای سپرده‌گذاری غیرحمایت‌شده یک نمونه را ارائه می‌دهند که ایده اساسی انتشار محصولی توسط یک شرکت غیروابسته مرتبط با سهام عمومی را برای بازارهای مالی آشنا می‌کند.

ناتسون گفت: «بحث واقعاً نباید این باشد که 'آیا ناشر حق وتو دارد؟' بلکه باید این باشد: این توکن دقیقاً چه چیزی را نشان می‌دهد و چه کسی می‌تواند به آن دسترسی داشته باشد؟»

او افزود که برای شرکت‌های بزرگ سهامی عام با سهام نقدشونده، ساختاردهی یک محصول توکنیزه شده غیرحمایت‌شده ممکن است آسان‌تر باشد، زیرا سرمایه‌گذاران دسترسی منظمی به صورت‌های مالی، افشاهای عمومی و قیمت‌های بازار دارند. یک ارائه‌دهنده توکن می‌تواند از اوراق بهادار فهرست‌شده به عنوان مرجع استفاده کند یا سهام را برای پشتیبانی از محصول نگهداری کند، بسته به طراحی حقوقی آن.

با این حال، نام‌های شرکت‌های یکسان می‌توانند پشت ابزارهایی با شرایط حقوقی متفاوت قرار گیرند. یک توکن ممکن است به عنوان یک اوراق بدهی عمل کند که قیمت سهام را ردیابی می‌کند، در حالی که دیگری ممکن است منافع ذینفعانه در سهامی را که توسط یک امین (کاستودین) نگهداری می‌شود، نشان دهد. یک اوراق بهادار با حمایت ناشر می‌تواند سهام ثبت‌شده را روی بلاکچین قرار دهد و حقوق متصل به یک سهم عادی را حفظ کند.

محصولات Robinhood پیش از این این تمایز را تحت بررسی دقیق قرار داده‌اند. در ماه سپتامبر، آدام آرون، مدیرعامل AMC Entertainment، یک توکن مرتبط با AMC را رد کرد، زیرا این شرکت سینمایی ایجاد آن را تأیید یا در آن شرکت نکرده بود.

Robinhood توکن‌های سهام قابل انتقال خود را به عنوان اوراق بدهی توکنیزه شده توصیف می‌کند که توسط Robinhood Assets (Jersey) Limited صادر شده‌اند. دارندگان به سهام مرجع دسترسی اقتصادی پیدا می‌کنند اما سهامدار شرکت نمی‌شوند یا حق رأی علیه آن به دست نمی‌آورند.

توکن‌های شرکت‌های خصوصی خطرات اطلاعاتی بیشتری دارند

ناتسون خط تمایز واضح‌تری را در مورد محصولات مرتبط با شرکت‌های خصوصی ترسیم کرد، جایی که خریداران عادی توکن ممکن است اطلاعات مالی در دسترس سهامداران فعلی را دریافت نکنند.

«سهام خصوصی غیرحمایت‌شده به دلیل عدم تقارن اطلاعاتی بالقوه بسیار پیچیده‌تر است. سرمایه‌گذاران خصوصی اصلی در چنین سناریوهایی اغلب به صورت‌های مالی و گزارش‌هایی دسترسی دارند که معمولاً اجازه انتشار گسترده‌تر ندارند – در حالی که سرمایه‌گذاران توکن فقط بر اساس سرفصل خبرها معامله می‌کنند.»

سهام خصوصی فاقد افشای مستمر، افشاهای عمومی و کشف قیمت منظم مرتبط با شرکت‌های فهرست‌شده در بورس هستند. به گفته ناتسون، ایجاد توکن پیرامون چنین دارایی‌ای می‌تواند خریداران آن را با اطلاعات کمتری نسبت به سرمایه‌گذارانی که سهم مستقیمی در شرکت خصوصی دارند، به معامله وادار کند.

OpenAI نیز در جولای ۲۰۲۵ نگرانی مشابهی را در مورد ماهیت محصولات Robinhood مطرح کرد، زمانی که این کارگزاری به مشتریان اروپایی واجد شرایط، امکان دسترسی به توکن‌های مرتبط با OpenAI و SpaceX را ارائه داد. OpenAI گفت که این توکن‌ها سهام آن نیستند و این شرکت نه با Robinhood همکاری کرده و نه این محصول را تأیید کرده است.

Robinhood گفت که دسترسی به OpenAI از طریق یک شرکت با هدف خاص (SPV) که دارای منافع اقتصادی مرتبط با شرکت خصوصی بود، فراهم شده است. بنابراین خریداران از طریق ساختار Robinhood و نه از طریق سهام صادر شده مستقیم توسط OpenAI، به این دسترسی پیدا کردند.

اظهارات ناتسون هر محصول شخص ثالثی را نامناسب تلقی نمی‌کند. در عوض، استدلال او سؤال در مورد اینکه آیا یک محصول می‌تواند وجود داشته باشد را از افشاهایی که سرمایه‌گذاران برای درک ساختار، طرف‌های مقابل و محدودیت‌های آن نیاز دارند، جدا می‌کند.

کنترل‌های انتقال می‌توانند مکان معامله توکن‌ها را محدود کنند

ناتسون گفت که فراتر از شرایط مالکیت، اوراق بهادار توکنیزه شده نیازمند کنترل‌هایی در سطح پروتکل هستند تا از انتقال به بازارهای تحریم‌شده یا ممنوعه جلوگیری شود.

او گفت: «واضح است که شرکت‌های فهرست‌شده نمی‌خواهند نسخه‌های توکنیزه شده سهامشان در حوزه‌های قضایی تحریم‌شده یا ممنوعه قرار گیرد.»

هنگامی که انتقال فعال شود، یک توکن می‌تواند بین آدرس‌های بلاکچین سازگار حرکت کند و مسیری متفاوت برای توزیع از یک حساب کارگزاری معمولی ایجاد کند. بنابراین، انطباق ممکن است به محدودیت‌های قرارداد هوشمند، لیست کیف پول‌های تأییدشده، بررسی‌های هویتی و قوانین بازخرید اعمال شده توسط ناشر توکن بستگی داشته باشد.

Robinhood در حال حاضر افراد آمریکایی را از خرید توکن‌های سهام صادر شده توسط واحد خود در جرسی منع می‌کند. مستندات آن بیان می‌کند که این محصولات تحت قانون اوراق بهادار ایالات متحده ثبت نشده‌اند و نمی‌توانند در ایالات متحده یا به سرمایه‌گذاران آمریکایی ارائه، فروخته یا تحویل داده شوند.

این محدودیت به این معنی است که مشتریان آمریکایی نمی‌توانند از توکن‌های بلاکچین Robinhood به عنوان جایگزینی برای خرید سهام مرجع از طریق یک حساب کارگزاری داخلی استفاده کنند. سرمایه‌گذاران آمریکایی همچنان می‌توانند سهام عادی فهرست‌شده را تحت قوانین مالکیت، نگهداری و افشا که بر بازارهای اوراق بهادار ایالات متحده حاکم است، خریداری کنند.

اختلاف اخیر Robinhood و AMC نیز کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) را وارد بحث کرد. آرون گفت که AMC می‌تواند از این سازمان بخواهد که توکن را بررسی کند، اگرچه در آن زمان نه اقدام SEC و نه شکایت حقوقی در مورد محصول اعلام نشده بود.

ناتسون همچنین کشف قیمت را به عنوان یک نگرانی در نظر گرفت، زمانی که توکن‌های سهام در پلتفرم‌هایی با نظارت محدود بر بازار معامله می‌شوند. نظارت ضعیف می‌تواند اهمیت پیدا کند زمانی که یک توکن در خارج از ساعات کاری صرافی که سهام مرجع در آن فهرست شده، دست به دست می‌شود.

سهام ایالات متحده معمولاً در صرافی‌های اصلی خود در زمان‌های مشخصی متوقف می‌شوند، در حالی که بازارهای بلاکچین می‌توانند به طور پیوسته عمل کنند. بنابراین، قیمت‌ها در پلتفرم‌های غیرمتمرکز ممکن است زمانی که بازار سهام پایه بسته است، تغییر کنند، به ویژه در طول آخر هفته‌ها یا تعطیلات آمریکایی که معامله‌گران نمی‌توانند بلافاصله تفاوت‌ها را در برابر سهام فهرست‌شده آربیتراژ کنند.

مدل‌های سهام توکنیزه شده حفاظت‌های متفاوتی را ارائه می‌دهند

رقابت بین ناشران به جای یک استاندارد واحد برای سهام توکنیزه شده، چندین ساختار را ایجاد کرده است. به عنوان مثال، Coinbase در ماه آگوست محصولاتی را بر روی Base معرفی کرد که منافع ذینفعانه در سهام نگهداری‌شده از طریق نگهداری تفکیک‌شده را نشان می‌دهند.

پیشنهاد اولیه Coinbase شامل نسخه‌های توکنیزه شده Nvidia، Meta، Apple و Alphabet بود. همانطور که قبلاً در ماه آگوست پوشش داده شد، Alpaca Securities برای هر توکن هنگام انتشار یک سهم پایه را خریداری و نگهداری می‌کند، در حالی که یک شرکت تحت کنترل Coinbase در بازار جهانی ابوظبی (ADGM) رسماً اوراق بهادار را منتشر می‌کند.

اطلاعیه‌های عرضه Coinbase مالکیت ذینفعانه را از ثبت به عنوان مالک قانونی در دفتر ثبت سهامداران شرکت عمومی متمایز می‌کنند. دارندگان تأیید شده ممکن است دستورالعمل‌های رأی‌گیری را ارسال کنند، اگرچه توانایی ناشر برای عمل بر اساس آنها همچنان تابع محدودیت‌های قانونی، عملیاتی و زمانی است.

تفاوت‌های دیگر به سود سهام، بازخرید و مطالبات ورشکستگی گسترش می‌یابد. اسناد Coinbase می‌گویند که سود سهام عموماً پس از کسر کارمزد و مالیات تکلیفی (منبع) قابل اجرا در ایالات متحده، مجدداً سرمایه‌گذاری می‌شوند، در حالی که دارندگان تأیید شده ممکن است بازخرید به صورت سهام، دلار یا یک استیبل‌کوین پذیرفته‌شده را درخواست کنند. توکن‌های Robinhood مطالبات قراردادی را علیه ناشر آن در جرسی قرار می‌دهند تا علیه شرکتی که سهامش قیمت مرجع را تأمین می‌کند.

ناتسون درباره محصولات با حمایت ناشر گفت: «در مورد دوم، یکی از بزرگترین مزایای توکنیزاسیون در واقع توانایی برای تعامل مستقیم‌تر ناشران و سرمایه‌گذاران، با شفافیت بیشتر در مورد مالکیت و پتانسیل کنترل بیشتر بر نحوه عملکرد اوراق بهادار است.»

او افزود که هر دو ساختار با حمایت و شخص ثالث ممکن است در بازار باقی بمانند و این طراحی حقوقی را برای تصمیم سرمایه‌گذار مهم می‌کند.

«احتمالاً بازار هر دو مدل را خواهد داشت، اما سرمایه‌گذاران باید درک کنند که کدام یک را می‌خرند.»