بازار دارایی‌های توکن‌شده دنیای واقعی (RWA) در حال حاضر به ۳۴.۶ میلیارد دلار در بلاکچین رسیده است، اما تنها ۳.۷۹ میلیارد دلار از آن در پروتکل‌ها مستقر شده است که حدود ۸۹ درصد از ارزش منتشر شده را بلااستفاده باقی گذاشته است.

داده‌های دیفای‌لاما تفاوت فاحشی را بین ارزش دارایی‌های توکن‌شده منتشر شده روی زنجیره و میزان استفاده شده در پروتکل‌های مالی غیرمتمرکز نشان می‌دهد.

بر اساس این پلتفرم، BUIDL بلک‌راک نرخ بهره‌برداری ۰.۶۴% دارد، در حالی که BENJI فرانکلین تمپلتون ۰% و USYC سیرکل ۰.۵۲% است. هر محصول به دارندگان خود امکان دسترسی به دارایی‌های بازده‌زا را می‌دهد، اما بخش کمی از ارزش منتشر شده آن‌ها وارد پروتکل‌های تحت پوشش معیار بهره‌برداری دیفای‌لاما شده است.

محصولاتی که برای استفاده به عنوان وثیقه ایجاد شده‌اند، الگوی متفاوتی را نشان می‌دهند. صندوق AAA CLO Janus Henderson Anemoy توکن‌شده Centrifuge، معروف به JAAA، به نرخ بهره‌برداری ۹۷.۹۷% رسیده است، در حالی که reUSD پروتکل Re در ۹۷.۸۷% و SyrupUSDT مپل فایننس در ۸۸.۸۴% قرار دارد.

آرتم تولکاچف، مدیر ارشد RWA در فالکون فایننس، به crypto.news گفت که این شکاف را نمی‌توان تنها با یک رقم بهره‌برداری درک کرد. به نظر او، تحلیلگران ابتدا باید بررسی کنند که دارایی برای چه منظوری ایجاد شده است و سپس مشخص کنند که دارندگان آن را در کجا استفاده می‌کنند.

تولکاچف گفت: «بهره‌برداری پایین نشان‌دهنده کارایی ضعیف است زمانی که محصولی برای وام‌گیری ساخته و قیمت‌گذاری شده باشد و پس از عرضه ثابت بماند.»

«صندوق زیربنایی که برای کسب بازده نگهداری می‌شود و به موقع بازخرید می‌شود، وظیفه خود را با بهره‌برداری صفر انجام می‌دهد.»

بهره‌برداری از RWA توکن‌شده به بیش از یک معیار نیاز دارد

تولکاچف بهره‌برداری را به دو سطح تقسیم می‌کند. در سطح دارایی، او سرعت بازخرید، طرف مسئول انجام بازخریدها، ثبات بازده و زیان‌هایی که دارندگان ممکن است پس از نکول با آن مواجه شوند را بررسی می‌کند.

در سطح استفاده، او بررسی می‌کند که آیا یک دارایی برای کسب بازده نگهداری می‌شود، به عنوان وثیقه در یک صرافی متمرکز قرار داده می‌شود، یا به یک پروتکل دیفای عرضه می‌شود. او گفت که هر مسیر شامل شرایط و ریسک‌های متفاوتی است، و این امر اندازه‌گیری بهره‌برداری پروتکل را به معیاری ناقص برای تقاضای کل تبدیل می‌کند.

دارایی‌های نگهداری شده توسط متولیان یا عرضه شده به عنوان مارجین در پلتفرم‌های مشتقات ممکن است یک عملکرد اقتصادی داشته باشند بدون اینکه در داده‌های بهره‌برداری دیفای ظاهر شوند. به عنوان مثال، صندوق‌های بازار پول معمولاً به عنوان محصولات مدیریت نقدینگی خریداری می‌شوند نه به عنوان دارایی‌هایی که باید در استخرهای وام‌دهی به گردش درآیند.

به گفته تولکاچف، پروتکل‌های واسط (Wrappers) که به طور خاص برای دیفای طراحی شده‌اند، به آزمون متفاوتی نیاز دارند. اگر هدف اصلی آن‌ها پشتیبانی از وام‌گیری یا سایر فعالیت‌های روی زنجیره باشد، نرخ بهره‌برداری پایین پس از عرضه می‌تواند به معنای پذیرش ضعیف باشد.

شکاف مشابهی در سطح شبکه نیز مشاهده شده است. گزارشی در ماه اوت نشان داد که بازار RWA استلار از حدود ۷۸۵ میلیون دلار در ژانویه به بیش از ۳ میلیارد دلار در ژوئیه رشد کرده است، در حالی که استخرهای فعال RWA در پروتکل وام‌دهی Blend آن تنها کمی بیش از ۲ میلیون دلار را در خود جای داده‌اند.

رد‌استون بخشی از این شکاف را به دشواری قیمت‌گذاری دارایی‌های سنتی به صورت شبانه‌روزی نسبت داد. اوراق خزانه آمریکا، صندوق‌های بازار پول و اعتبارات شرکتی قیمت‌های بازار پیوسته‌ای مانند بیت‌کوین یا اتریوم تولید نمی‌کنند، و این امر پروتکل‌های وام‌دهی را مجبور می‌کند تا با ارزش‌گذاری‌های قدیمی در زمان بسته بودن بازارهای زیربنایی مقابله کنند.

فالکون پنج آزمون را قبل از پذیرش وثیقه RWA اعمال می‌کند

تولکاچف گفت که قبل از اینکه فالکون دارایی‌هایی مانند JAAA، صندوق خزانه JTRSY یا CETES توکن‌شده مکزیک را بپذیرد، فرآیند پذیره‌نویسی آن بر دو نتیجه تمرکز دارد: پروتکل با چه سرعتی می‌تواند وثیقه توقیف شده را به پول نقد تبدیل کند و چه مقدار ارزش را می‌تواند در شرایط بحرانی بازیابی کند.

آزمون اول ادعای قانونی دارنده توکن را پوشش می‌دهد. فالکون بررسی می‌کند که آیا توکن یک ادعای کامل بر دارایی‌های نگهداری شده از طریق یک ساختار مستقل از ورشکستگی ارائه می‌دهد یا صرفاً یک تعهد غیر تضمین شده از سوی صادرکننده است. این بررسی همچنین پیامدهای شکست صادرکننده برای دارندگان را در نظر می‌گیرد.

شرایط بازخرید آزمون دوم را تشکیل می‌دهد. برخی از صندوق‌های بازار پول توکن‌شده می‌توانند مستقیماً به یک استیبل‌کوین روی زنجیره بازخرید شوند، در حالی که تسهیلات نقدینگی ممکن است سهام صندوق را با ارزش خالص دارایی در ترازنامه خود خریداری کنند. سایر محصولات به صادرکننده و زمان‌بندی نوشته شده در اسناد صندوق بستگی دارند.

تولکاچف گفت: «ما اسناد را می‌خوانیم، نه بروشور را. دارایی وثیقه‌ای که در شرایط بحران نمی‌توانید آن را خارج کنید، وثیقه نیست.»

فالکون سپس نقدینگی بازار ثانویه را بررسی می‌کند تا مشخص کند آیا خریدار دیگری وجود دارد یا اینکه بازخرید تنها راه خروج است. بازار ثانویه محدود می‌تواند نقدینگی را کند کند یا پروتکل را مجبور کند تا در صورت نیاز به بستن یک موقعیت، قیمتی پایین‌تر را بپذیرد.

آزمون چهارم فید قیمت را پوشش می‌دهد، از جمله نحوه ارزش‌گذاری دارایی و اینکه آیا داده‌ها می‌توانند در برابر دستکاری مقاومت کنند زمانی که بازار زیربنایی آن بسته است. کیفیت اعتباری بررسی را از طریق ارزیابی رتبه‌بندی‌ها، مدت، قرار گرفتن در معرض ریسک صادرکننده و تمرکز سبد تکمیل می‌کند.

فالکون JAAA را به عنوان قرار گرفتن در معرض اوراق بدهی وثیقه‌دار (CLO) با رتبه AAA دسته‌بندی می‌کند، در حالی که JTRSY اوراق بدهی دولتی کوتاه‌مدت آمریکا را نگه می‌دارد و CETES نشان‌دهنده اوراق خزانه کوتاه‌مدت دولتی مکزیک است. این پروتکل JAAA و JTRSY را به عنوان وثیقه پذیرفته شده اضافه کرده و اوراق خزانه توکن‌شده مکزیک را نیز به طور جداگانه یکپارچه کرده است.

تولکاچف گفت: «اگر هر یک از این پنج رکن شکست بخورد، آن دارایی، هر چقدر هم بازده جذابی داشته باشد، وثیقه نمی‌شود.»

بازارهای بسته ریسک نقدشوندگی را برای RWAهای توکن‌شده افزایش می‌دهند

وام‌های دیفای به طور پیوسته اجرا می‌شوند، اما اوراق بهادار پشت بسیاری از توکن‌های RWA در ساعات محدودی معامله می‌شوند. تولکاچف گفت که فالکون عوامل وثیقه را با اندازه‌گیری نوسانات قیمت، زمان لازم برای فروش دارایی و دوره‌ای که پروتکل ممکن است قادر به انجام معامله یا به دست آوردن ارزش‌گذاری جدید نباشد، تعیین می‌کند.

اعتبارات ساختاریافته و اوراق قرضه دولتی غیرآمریکایی ممکن است شب‌ها یا در طول آخر هفته‌ها معامله نشوند. وام‌گیرنده همچنان می‌تواند در آن دوره به آستانه نقدشوندگی نزدیک شود، و پروتکل را با وثیقه‌ای باقی بگذارد که نمی‌تواند بلافاصله آن را بفروشد.

برای جبران این ناهماهنگی، فالکون در زمان‌هایی که بازار زیربنایی دارای تعطیلی‌های طولانی یا نقدینگی ثانویه محدود است، کسورات بیشتری اعمال می‌کند. آستانه‌های نقدشوندگی آن نیز شامل یک بافر برای دوره‌هایی است که دارایی قابل معامله نیست، در حالی که فرآیند قیمت‌گذاری آن ممکن است یک ارزش‌گذاری قدیمی را حفظ یا تخفیف دهد، به جای اینکه به معاملات محدود خارج از ساعات کاری تکیه کند.

اخبار آخر هفته یک ریسک دیگر ایجاد می‌کند، زیرا دارایی اعتباری یا دولتی ممکن است با قیمتی متفاوت باز شود. تولکاچف گفت که فالکون یک پوشش برای چنین شکاف‌هایی اضافه می‌کند و ظرفیت استقراض را بر اساس آنچه پروتکل می‌تواند در سخت‌ترین پنجره معاملاتی دارایی نقد کند، اندازه‌گیری می‌کند، نه با استفاده از ارزش اسمی کامل آن.

این مسئله ارتباط مستقیمی با اوراق خزانه توکن‌شده آمریکا و صندوق‌های حاوی اوراق بهادار دولتی آمریکا دارد. اگرچه توکن‌های بلاکچینی آن‌ها می‌توانند در هر ساعتی جابجا شوند، اما قیمت‌های قابل اعتماد و دسترسی به بازار خزانه زیربنایی همچنان به سیستم‌های سنتی معاملاتی، تسویه و بازخرید وابسته است.

یک راهنمای ژوئن در مورد توکنیزه کردن RWA اشاره کرد که قرار دادن یک دارایی در بلاکچین ماهیت حقوقی آن را تغییر نمی‌دهد. دارندگان توکن همچنان به ساختارهای صندوق، متولیان، محدودیت‌های انتقال و قوانینی که بر ادعای زیربنایی حاکم هستند، وابسته هستند.

ظرفیت پذیره‌نویسی RWA متمرکز باقی مانده است

به گفته تولکاچف، تعداد کمی از پروتکل‌های دیفای اعتبارات ساختاریافته یا بدهی دولتی را به عنوان وثیقه می‌پذیرند، زیرا این بررسی نیاز به تخصص حقوقی، اعتباری و عملیاتی دارد. اکثر پروتکل‌های وام‌دهی برای لیست کردن توکن‌های کریپتوی نقدشونده با قیمت‌های مبادلاتی پیوسته ساخته شده‌اند، مدلی که اسناد صندوق، ادعاهای ورشکستگی یا بازخریدهای مدیریت شده توسط صادرکننده را پوشش نمی‌دهد.

پذیره‌نویسی همچنین نیازمند این است که پروتکل‌ها رویه‌های نقدشوندگی را برای دارایی‌هایی ایجاد کنند که ممکن است بازارهایشان در زمان کم‌وثیقه شدن وام بسته باشند. تولکاچف گفت از آنجایی که بخش زیادی از این کار مختص هر محصول است، نمی‌توان آن را به طور کامل خودکار کرد.

در نتیجه، ظرفیت در تعداد کمی از پلتفرم‌هایی که قادر به انجام چنین بررسی‌هایی هستند، متمرکز شده است. استخرهایی که دارایی‌های ساخته شده برای استفاده به عنوان وثیقه را می‌پذیرند، می‌توانند به سرعت پر شوند، حتی در حالی که صندوق‌های توکن‌شده بسیار بزرگ‌تر خارج از بازارهای وام‌دهی و استقراض باقی می‌مانند.

Centrifuge نمونه‌ای از تمرکز تقاضا حول یک دارایی با کاربرد مشخص را ارائه می‌دهد. در آگوست ۲۰۲۵، ارزش کل قفل شده (TVL) آن از ۱.۱ میلیارد دلار فراتر رفت که توسط بیش از ۶۵۳ میلیون دلار در JAAA و بیش از ۳۹۲ میلیون دلار در صندوق خزانه توکن‌شده آن پشتیبانی می‌شد. در آن زمان، JAAA برای سرمایه‌گذاران حرفه‌ای غیرآمریکایی با حداقل سرمایه‌گذاری ۵۰۰ هزار دلار در دسترس بود.

تولکاچف گفت که گسترش ظرفیت پذیره‌نویسی نیازمند استانداردهای مشترکی است که حقوق قانونی مرتبط با توکن‌های RWA و فرآیند بازخرید آن‌ها را پوشش دهد. او همچنین خواستار فیدهای قیمت قابل اعتماد برای دارایی‌هایی با ساعات بازار بسته و افشاهای دقیق در مورد ترکیب سبد، قرار گرفتن در معرض ریسک صادرکننده و تمرکز آن شد.