作者： LBank Research 分析師： Ludo
交易對： BABAUSDT(https://www.lbank.com/trade/babaon_usdt)
免責聲明：本報告係根據公開資訊彙編與分析而成，僅供資訊分享與研究討論之用。其不構成投資建議、證券推薦、交易指令或任何收益保證。本文所述之公司營運、估值、市場價格及共識預期可能會隨時間而改變。讀者應自行核實數據並獨立做出決策。
1. 核心結論
整體判斷：阿里巴巴是一家卓越的中國商業巨頭，擁有增長真正加速的人工智慧雲端業務，但在經歷最新調整後，其股票僅具備中等吸引力，因為人工智慧應用和基礎設施消耗的現金多於雲端業務目前所能產生的現金；關鍵變數在於人工智慧雲端與計算服務能否維持 35% 以上的增長，同時集團資本支出停止以快於經營現金流的速度增長。
-
雲端業務的轉折點是真實存在的，且具有重大的商業意義。 AI 雲端與運算服務營收在 2026 年 6 月季度年增 45% 至 484 億元人民幣，而分部經調整 EBITA 則增長 133% 至 56 億元人民幣，利潤率自 7.2% 擴大至 11.6%。AI 相關產品營收達到 124 億元人民幣，並連續第十二個季度實現三位數增長。這已不再是單純的模型展示故事：雲端服務季度營收同比增加 150 億元人民幣，經調整 EBITA 同比增加 32 億元人民幣，增量利潤率達 21.4%。
-
該集團尚未將雲端業務的成功轉化為更好的整體經濟效益。 合併營收增長 9%，但調整後 EBITA 下降 30% 至人民幣 273 億元，且 GAAP 營運利潤率從 14% 收窄至 6%。主要原因顯而易見：雲端業務 EBITA 改善的人民幣 32 億元，被 AI 實驗室與應用程式虧損增加的人民幣 106 億元所抵消，而其他所有業務也從微利轉為人民幣 33 億元的虧損。因此，投資邏輯取決於基礎設施之外的變現能力，而不僅僅是更快的算力需求。
-
現金轉換能力是核心弱點。 營運現金流增長 11% 至人民幣 229 億元，但資本支出增加 75% 至人民幣 677 億元，導致自由現金流流出人民幣 447 億元。按公式更新的過去十二個月（TTM）基準計算，營運現金流約為人民幣 785 億元，資本支出約為人民幣 1,551 億元，而公司定義的自由現金流約為負人民幣 725 億元。資產負債表足以支持此階段，但當前的獲利狀況則無法做到。
-
這筆 800 億港元的配售在戰略上是合理的，但對現有持有人而言在經濟上代價高昂。 阿里巴巴將 7.1 億股新普通股的定價設為每股 112.70 港元，約相當於 6 月季度基本加權平均普通股股數的 3.8%，並將所有募集資金淨額專門用於全棧 AI。該筆所得資金僅相當於 6 月季度資本支出的 1.18 個季度。在回購股份並保留充足流動性的情況下進行股權融資，表明管理層預計 AI 基礎設施的需求將持續異常沉重，同時這也通過稀釋股權將部分執行風險轉嫁給了股東。
-
以營收來看，其估值並不昂貴，但對目前的現金收益要求很高。 以 8 月 21 日 ADR 收盤價 119.34 和六月季度基本股數計算，機械式計算的股權價值約為 2,785 億。在扣除約 306 億的淨流動投資後，企業價值約為 2,479 億，或相當於機械式更新的過去十二個月營收的 1.6 倍。然而，這相當於過去十二個月調整後 EBITA 的約 26 倍，以及過去十二個月非 GAAP 淨利潤的 40 倍，而過去十二個月的自由現金流為負值。如果雲端業務增長保持在 35% 以上、雲端 EBITA 利潤率超過 15%，且季度資本支出降至 550 億人民幣以下，正面看法將會增強；若在 AI 應用虧損顯著收窄之前，雲端業務增長便降至 30% 以下，則正面看法將會減弱。
估值計算採用2026年8月21日ADR收盤價、官方6月季度加權平均股數、6月30日資產負債表，以及將2026財年業績中的2025年6月季度機械性替換為2026年6月季度的滾動更新。這些是觀察工具，而非目標價格。
2. 公司概覽、業務組合及核心營運指標：商業資助了AI技術棧，但資金負擔正在上升
阿里巴巴集團是一家以商業和全棧人工智能為核心的全球科技公司。其商業平台透過淘寶、天貓、速賣通（AliExpress）、Lazada、Trendyol、批發市場、生鮮雜貨和即時配送連結消費者與商家。它賺取客戶管理費、佣金、直銷收入、物流及服務收入。商業生態系統則提供流量、商家關係、交易數據和現金產生。
AI 雲端與運算服務將阿里雲與平頭哥半導體相結合。它向企業和開發者銷售公有雲容量、AI 加速器基礎設施、模型、資料庫和編排軟體。此整合涵蓋了專有晶片、異質運算叢集和 Qwen 模型生態系統。根據 Omdia 的數據，阿里巴巴報告其在中國 2025 年 AI 雲端市場佔有 38.1% 的份額，但該估算屬於第三方市場定義，而非在整個中國雲端支出中所佔的比例。
AI 實驗室與應用包含 Qwen 模型實驗室、Qwen 消費者應用以及 QwenWork 企業代理。這在戰略上非常重要，因為成功的應用可以為阿里雲創造推理需求，並將實際使用情況回饋到模型開發中。在經濟層面上，它仍屬於孵化業務組合：六月季度的營收僅為 33 億人民幣，而調整後 EBITA 虧損達 139 億人民幣，反映了模型投資和 Qwen 的推理成本。
「所有其他」包括阿里健康、數位媒體及娛樂、高德地圖、遊戲及其他科技業務。它增加了選擇性，但目前稀釋了盈利能力。新的分部結構使資金調配的選擇比以往更加清晰：成熟的電商利潤正資助著盈利的雲端擴張和虧損的 AI 應用。
|
2026 年 6 月季度分部
|
產品與客戶
|
營收
|
年增率
|
佔合併營收比例
|
經調整 EBITA / 利潤率
|
研究研判
|
|
阿里巴巴電商集團
|
國內及國際市場、直營、即時電商、物流與批發
|
2,059 億人民幣
|
4%
|
76.5%
|
397 億人民幣 / 19.3%
|
持久的利潤池；中國疲軟的交易活動被即時電商的規模效應和國際業務的效率所抵消
|
|
AI 雲端與運算服務
|
針對企業與開發者的公有雲、AI 運算、編排以及平頭哥晶片
|
484 億人民幣
|
45%
|
18.0%
|
56 億人民幣 / 11.6%
|
最佳增長資產，也是最明確的企業增量價值來源
|
|
AI 實驗室與應用
|
Qwen 模型、Qwen App 及 QwenWork
|
人民幣 33 億元
|
16%
|
1.2%
|
負人民幣 139 億元 / 負 415%
|
戰略上協調一致，但目前的推理與開發經濟效益侵蝕了集團利潤
|
|
所有其他
|
健康、娛樂、高德地圖、遊戲及其他科技資產
|
人民幣 288 億元
|
1%
|
10.7%
|
負人民幣 33 億元 / 負 11.6%
|
投資組合選擇權仍是拖累，並伴隨減值風險
|
|
未分配項目及抵銷
|
公司項目及分部間交易
|
負人民幣 175 億元
|
不適用
|
負 6.5%
|
負人民幣 8 億元
|
需要進行對賬；在抵銷前，分部份額之和不等於 100%
|
|
合併
|
商業及全棧 AI 平台
|
人民幣 2,690 億元
|
9%
|
100%
|
人民幣 273 億元 / 10.2%
|
增長有所改善，但增量投資的合併回報率有所惡化
|
該集團最寶貴的資產仍是「電商至雲端」的飛輪效應。大約 6,400 萬名 88VIP 會員代表了高消費能力的國內客群，同時已有 2.5 億名用戶透過通義千問（Qwen）使用 AI 購物功能。阿里巴巴可以將智能體（agents）分發至購物、商家營運和釘釘（DingTalk）的工作流程中，而無需支付第三方平台過路費。這種分發優勢是獨立的模型實驗室難以複製的。
限制在於電商業務本身並未加速。中國電商業務收入下降 8%；客戶管理收入下降 7%，若扣除新業務發展計劃的抵減收入，則僅增長 1%。中國即時零售增長 45% 至 533 億元人民幣，並改善了單位經濟效益，但此處的高增長部分反映了更偏向資本和物流密集型的收入結構。國際電商業務下降 1%，儘管速賣通（AliExpress）實現了營業利潤。電商業務仍具韌性，但並未重新加速。
核心營運指標與變化
直接導火線是阿里巴巴 8 月 20 日公布的 6 月季度業績與 8 月 23 至 24 日的股權配售公告。該業績確立了其在所選中國平台同行中增速最快的雲端業務成長，而配售則顯示管理層不願將基礎設施投資受限於內部產生的短期自由現金流。
|
指標或事件
|
最新數值
|
按年 / 歷史對比
|
會計或統計基礎
|
啟示意義
|
|
綜合營收
|
人民幣 2,690 億元
|
增長 9%
|
美國通用會計準則公司披露
|
雲端與即時零售業務增長，足以彌補中國市場及國際零售業務營收的疲軟
|
|
人工智能雲端與計算服務
|
營收人民幣 484 億元；調整後 EBITA 人民幣 56 億元
|
營收增長 45%；調整後 EBITA 增長 133%
|
重組分部；非公認會計準則（non-GAAP）利潤
|
21.4% 的 EBITA 增量利潤率表明，基礎設施規模化是可以實現盈利的
|
|
人工智能相關產品營收
|
人民幣 124 億元
|
連續 12 個季度實現三位數增長
|
公司定義的產品營收
|
需求足夠廣泛，足以支持雲端服務多季度加速增長的論點
|
|
GAAP 營業利潤
|
人民幣 152 億元；利潤率 6%
|
下降 57%；利潤率從 14% 下滑
|
美國 GAAP
|
AI 支出、商譽減值及歐盟委員會罰款準備金抵消了營收增長
|
|
營運現金流 / 自由現金流
|
人民幣 229 億元 / 負人民幣 447 億元
|
營運現金流增長 11%；自由現金流流出惡化人民幣 259 億元
|
自由現金流等於營運現金流減去指定的資本採購及買家保護調整
|
獲利品質疲弱，因為基礎建設建設吸收了超過所有的營運現金生成
|
|
資本支出
|
人民幣 677 億元
|
較人民幣 387 億元增長 75%
|
公司披露
|
六月季度的年化運行率在五個月內超過了新配售所得款項
|
|
流動性投資 / 類債務義務
|
人民幣 4,745 億元 / 約人民幣 2,665 億元
|
流動性投資環比減少人民幣 463 億元
|
類債務義務包括銀行借款、優先票據、可轉換票據及可交換債券
|
淨流動性依然充裕，但債務和外部股權正越來越多地為增長提供資金
|
|
股權配售
|
800億港元；以112.70港元發行7.1億股新股
|
約佔基本加權平均普通股的3.8%
|
預計於8月26日完成交割
|
延長了 AI 投資跑道，但稀釋了每股參與度並提高了驗證門檻
|
近期最重大的盈餘變化在於雲業務的營運槓桿。收入增加 150 億元人民幣，調整後 EBITA 增加 32 億元人民幣，帶來了可複製的 21.4% 邊際增量利潤率。如果該部門在 6 月季度基數上再增長 35%，且邊際增量利潤率為 20%，則將增加約 169 億元人民幣的季度收入和 34 億元人民幣的調整後 EBITA。這仍不足以彌補當前季度 AI 實驗室 139 億元人民幣虧損的三分之一。因此，在雲業務增長能顯著提升整體盈餘之前，應用層必須加快變現速度或降低推理成本。
此次配售也改變了資本配置所傳遞的訊號。阿里巴巴在六月份季度僅回購了1.62億股ADS，隨後透過發行新股籌集了約102億等值資金。該筆交易規模雖足以支持基礎設施擴張，但相對於677億元人民幣的季度資本支出運行率而言較小。這最適合被解讀為管理層既對需求充滿信心，同時又對資金投入強度感到擔憂的雙重證明。
3. 基本面質量：資產負債表強勁，但自由現金流質量已惡化
|
項目
|
2024財年
|
2025財年
|
2026財年
|
2026年6月季度 / 機械式更新的滾動期間
|
研究研判
|
|
營收
|
9,412億元人民幣
|
9,963億元人民幣
|
10,237億元人民幣
|
單季2,690億元人民幣；滾動期間10,450億元人民幣
|
在AI雲與即時零售的引領下，增長已重新加速
|
|
GAAP營業利潤率
|
不適用
|
14%
|
5%
|
6月份季度為6%，上年同期為14%
|
儘管營收增長加快，但集團營運槓桿仍為負值
|
|
淨利潤
|
713億元人民幣
|
1,260億元人民幣
|
1,021億元人民幣
|
單季104億元人民幣；滾動期間702億元人民幣
|
投資收益、減值和撥備使 GAAP 利潤難以準確反映經營實力
|
|
非 GAAP 淨利潤
|
人民幣 1,575 億元
|
人民幣 1,581 億元
|
人民幣 607 億元
|
季度人民幣 207 億元；過去 12 個月人民幣 479 億元
|
核心利潤下滑速度遠快於營收，削弱了當前的估值支撐
|
|
經營活動現金流
|
人民幣 1,826 億元
|
人民幣 1,635 億元
|
人民幣 762 億元
|
季度人民幣 229 億元；過去 12 個月人民幣 785 億元
|
現金產生能力仍保持正值，但不到 2024 財年水平的一半
|
|
公司定義的自由現金流
|
人民幣 1,562 億元
|
人民幣 739 億元
|
負人民幣 466 億元
|
季度負人民幣 447 億元；過去 12 個月負人民幣 725 億元
|
AI 建設消除了以往的現金回報優勢
|
|
資本支出
|
人民幣 321 億元
|
人民幣 860 億元
|
人民幣 1,261 億元
|
季度人民幣 677 億元；過去 12 個月人民幣 1,551 億元
|
資本密集度上升速度快於營收及內部現金產生能力
|
|
流動性投資 / 類債務負債
|
不適用
|
不適用
|
截至 2026 年 3 月流動資金為人民幣 5,208 億元
|
截至 2026 年 6 月流動資金為人民幣 4,745 億元 / 類債務負債為人民幣 2,665 億元
|
淨流動性依然強勁，但在配售完成前，緩衝空間正不斷被消耗
|
經公式計算更新的滾動數據等於 2026 財政年度業績減去 2025 年 6 月季度，再加上 2026 年 6 月季度。自由現金流採用阿里巴巴的非公認會計準則（non-GAAP）定義。類債務負債包括流動及非流動銀行借款、優先票據、可轉換優先票據及可交換債券；租賃負債則不予列入。
增長與利潤率。 營收質量參差不齊。雲端業務的增長具有高價值，因為該板塊在實現 45% 增長的同時也在擴大利潤率。即時零售的增長在每單位營收價值上較低，因為其履約和補貼強度在結構上較高。合併營收成本率從 55.1% 上升至 61.8%，部分是由於雲端和技術組合的變化，部分是由於補貼從營銷費用轉列為收入抵減。這種會計列報方式降低了已申報營銷費用佔營收的比例，這意味著不應孤立地看待表面上的銷售效率提升。
現金流與資本支出。 從任何實際標準來看，現金轉換能力都顯得疲弱。一家每季產生 229 億元人民幣營運現金的企業，在不消耗流動性或募集資本的情況下，無法無限期地支持每季 677 億元人民幣的資本支出。此次配售贏得了時間，而非回報的證明。積極的一面是，公司正在購買與顯性雲端需求掛鉤的資產，而不單單是為營運虧損提供資金；消極的一面則是，AI 實驗室的虧損與基礎設施投資正同時發生。
資產負債表與資本配置。 6 月份的人民幣 4,745 億元流動性投資超出了約人民幣 2,665 億元的類債務義務，差額約為人民幣 2,080 億元（按公司季度末的折算匯率計算，折合約 306 億美元）。新增配售將彌補該季度流動性的大幅下滑。然而，在剛完成一段時期的回購後不久便增發 3.8% 的股份，削弱了其資本回報框架的可信度。只有在全年回購規模超過股權發行和股票薪酬的情況下，投資者才應對該回購計劃進行估值。
基本結論。 阿里巴巴的資產品質強勁，其資產負債表在實質上仍保持投資級別，但由於營收增長的同時綜合利潤和自由現金流卻在下降，其目前的財務品質偏弱。最關鍵的單一變數是滾動營運現金流與資本支出的比率：若該比率恢復至 1.0 倍以上，將表明 AI 需求已能自給自足；然而，目前經機械性更新後的比率僅約為 0.51 倍。
4. 行業與競爭格局：阿里巴巴領跑中國 AI 雲端規模，而騰訊在資金資助的 AI 分發方面領先
阿里巴巴在兩個重疊的行業中競爭。在電商領域，它與京東、拼多多、美團及短影音平台爭奪消費者時間、商家預算和履約經濟效益。在 AI 基礎設施和應用領域，它與騰訊、百度、華為以及其他雲端和模型提供商爭奪運算工作負載、開發者和企業部署。沒有單一的營收份額分母能同時涵蓋這兩個市場，因此最有效的證據是業務增長、分部規模、利潤率和資本密集度。
|
競爭維度
|
阿里巴巴可證實的定位
|
份額/規模依據及局限性
|
主要競爭對手
|
影響
|
|
中國電商需求
|
約 6,400 萬 88VIP 會員；中國電商營收下降 8%
|
會員數量不代表 GMV 份額；客戶管理營收受到收入抵減的影響
|
京東、拼多多、美團、抖音電商
|
擁有強大的高價值客戶群，但交易動能並非領先
|
|
AI 雲端基礎設施
|
季度分部營收達 484 億元人民幣，增長 45%
|
分部現已包括平頭哥；Omdia 38.1% 的市佔率是指中國 2025 年的 AI 雲端市場
|
騰訊雲、百度智能雲、華為雲
|
在公開披露的中國 AI 雲端指標中，阿里巴巴是規模和增長方面的領先者
|
|
AI 模型與應用
|
通義千問系列、QwenWork 及 2.5 億次首次 AI 購物體驗
|
使用量為累計，並不等同於活躍付費用戶
|
騰訊混元/WorkBuddy、百度度伴、獨立模型實驗室
|
分銷優勢確實存在；變現能力遠遠落後於推理成本
|
|
專有算力
|
「振武」晶片服務已獲 20 多個行業的 650 多家外部客戶採用
|
客戶數量並未披露工作負載份額或單位經濟效益
|
華為昇騰、百度崑崙、騰訊異構採購
|
垂直整合可以降低供應風險，但需要持續的資金投入與執行力
|
|
資本密集度
|
季度資本支出 677 億元人民幣，增長 75%；自由現金流為負 447 億元人民幣
|
採購週期可能會使季度對比出現波動
|
騰訊資本支出 528 億元人民幣；京東資本支出 55 億元人民幣
|
阿里巴巴正在進行超大規模支出，但缺乏類似騰訊的合併利潤率支持
|
|
公司
|
最新可比期間
|
營收或關鍵營運指標
|
增長 / 利潤率 / 現金流
|
營運與資本狀況
|
競爭性結論
|
|
阿里巴巴
|
2026 年 6 月季度
|
營收 2,690 億元人民幣；AI 雲端與計算 484 億元人民幣
|
集團營收 +9%；雲端 +45%；調整後 EBITA 利潤率 10%；自由現金流為負 447 億元人民幣
|
資本支出 677 億元人民幣；為 AI 進行 800 億港元股權融資
|
雲端領域的贏家，但尚未成為每股現金流的贏家
|
|
騰訊
|
2026 年第二季
|
營收 2,048 億元人民幣；金融科技與企業服務 603 億元人民幣
|
營收 +11%；non-IFRS 營運利潤率 37%；自由現金流為負 138 億元人民幣，若不計計算預付款則為 376 億元人民幣
|
資本支出 528 億元人民幣，+176%；淨現金 582 億元人民幣；持續回購
|
資金最充裕的 AI 分銷商；集團經濟效益強於阿里巴巴
|
|
京東
|
2026 年第二季
|
營收 3,464 億人民幣；京東零售營運利潤 135 億人民幣
|
營收 -2.9%；京東零售利潤率 4.6%；自由現金流 318 億人民幣
|
資本支出 55 億人民幣；上半年回購 2.5% 的股份
|
電商效率贏家，但平台實力與 AI 雲端選擇權較弱
|
|
百度
|
2026 年第二季
|
AI 雲端基礎設施 73 億人民幣；核心 AI 驅動業務 125 億人民幣
|
AI 雲端 +50%；集團營運利潤率 10%；營運現金流 34 億人民幣
|
現金及投資 2,831 億人民幣；傳統業務下滑 23%
|
快速發展的雲端挑戰者，但規模遠低於阿里巴巴，且傳統業務侵蝕嚴重
|
同業數據採用最接近的公開營運指標，不具完全可比性。騰訊未單獨披露雲端營收；其金融科技及企業服務業務板塊包含支付業務。百度對 AI 雲端基礎設施的定義窄於阿里巴巴的 AI 雲端與計算服務。京東主要是一家自營零售和物流公司，因此其營收是以總額法計量。
阿里巴巴憑藉已披露的規模與增長優勢，正在贏得中國 AI 雲端競賽。百度在 AI 雲端基礎設施方面的增長速度稍快，達 50%，但其 73 億元人民幣的季度營收僅約佔阿里巴巴雲端與計算業務板塊的 15%。騰訊擁有優越的消費端分發能力和高得多的合併盈利能力，但並未提供清晰的外部雲端營收數據。因此，阿里巴巴理應在該群體中享有最明確的雲端平台溢價。
騰訊在自籌資金的 AI 採用這一更廣泛的競爭中正處於領先地位。其非國際財務報告準則（non-IFRS）營業利潤率為 37%，而阿里巴巴的調整後 EBITA 利潤率則為 10%；騰訊的負自由現金流主要源於算力預付款項，若扣除這些預付款項，騰訊報告的正自由現金流達 376 億元人民幣。相比之下，阿里巴巴的現金赤字反映了仍保留在資產負債表上的資本購置以及應用虧損。京東在嚴格控制的電商現金生成方面取得了勝利，而百度則在從傳統業務向 AI 的轉型中失利，因為 50% 的雲端業務增長未能抵消傳統業務 23% 的下滑。
因此，阿里巴巴是 AI 基礎設施需求的淨受益者，但在每股現金經濟效益上則是暫時的淨輸家。雲端利潤池正在向其轉移；而股東回報池則正在向那些能夠透過現有營運現金為 AI 提供資金的公司轉移。在維持雲端業務增長的同時減少 AI 應用虧損，將會扭轉這第二個結論。
5. 主要風險
-
在基礎設施底座被消化之前，雲端需求已趨於常態化。 如果 AI 雲端與運算的增長率降至 30% 以下，而季度資本支出仍保持在 600 億人民幣以上，折舊和利用率壓力將減緩分部利潤率的擴張，並使此次配售看起來更具防禦性，而非促進增長。
-
AI 應用未能實現變現。 AI 實驗室與應用在 33 億人民幣的營收下，經調整 EBITA 虧損了 139 億人民幣。如果虧損在接下來兩個季度仍保持在 100 億人民幣以上，且沒有付費用戶或企業代理的實證，雲端利潤的增長將繼續在應用層被消耗。
-
電商資金來源變得不那麼可靠。 可比口徑的客戶管理收入僅增長 1%，而中國電商收入下降了 8%。88VIP 會員數量的下滑、商家支出的疲軟或重新加劇的補貼競爭，都可能減少用於資助 AI 投資的電商 EBITA。
-
股權發行變得頻繁。 本次配售使基本股份基數增加了約 3.8%。在經營活動現金流覆蓋資本支出之前，若再進行類似規模的融資，即使企業價值增長，也會加劇稀釋並降低每股上行空間。
-
晶片供應和出口管制阻礙了建設。 阿里巴巴正在同時使用自研和異構第三方晶片。對先進加速器、網路元件或製造產能的獲取若受到更嚴格的限制，可能會提高資本成本、降低訓練效率，並削弱阿里雲的價格競爭力。
-
監管成本依然重大。 六月份季度計提了 5.5 億歐元的撥備，這與歐盟委員會根據《數位服務法》處以的罰款有關。進一步的競爭、數據、平台或跨境監管可能會直接減少營運利潤並限制生態系統整合。
-
分部重組模糊了趨勢的連續性。 新架構將雲端與平頭哥（T-Head）相結合，並重新整合了商業和 AI 應用。雖然對前期數據進行了重編，但改變內部配置可能會在沒有等同經濟變化的情況下，使利潤率的進展看起來更好或更差。
-
投資收益扭曲了以盈利為基礎的估值。 滾動 GAAP 淨利包括波動較大的按市值計價和處置影響。如果投資者將這些收益資本化為經常性利潤，則表面本益比會低估營運業務的估值。
6. 監控清單
-
AI 雲端與計算收入增長： 高於 35% 將鞏固平台的領導地位；低於 30% 則會在新增產能獲得足夠回報之前削弱該投資邏輯。
-
雲端調整後 EBITA 利潤率： 高於 15% 將展現出顯著的營運槓桿；若在未來兩個季度後低於 10%，則表明定價或折舊正在侵蝕規模效應。
-
AI 實驗室與應用調整後 EBITA 虧損： 每季降至 100 億人民幣以下將有助於改善單位經濟效益；若再有一個季度超過 130 億人民幣，則會削弱應用變現的前景。
-
季度資本支出： 低於 550 億人民幣將顯示採購趨於正常化；若高於 700 億人民幣且雲端營收未能加速增長，則會延長自由現金流為負的狀態。
-
營運現金流對資本支出比率： 回升至 0.8 倍以上將具建設性，而高於 1.0 倍則可證實具備自資能力；機械式更新的滾動比率約為 0.51 倍。
-
中國商業健康狀況： 按同口徑計算的客戶管理增長超過 5%，且 88VIP 持續保持雙位數增長，將能鞏固資金基礎；兩者若皆出現萎縮則會削弱該基礎。
-
股份數量與資本回報： 十二個月內攤薄後股份淨減少將能重建回購信譽；在自由現金流恢復前進一步增發新股則會帶來負面影響。
-
同業信號： 追踪騰訊的計算支出和扣除預付款後的自由現金流、百度智能雲基礎設施的增長與傳統業務的衰退，以及京東零售的利潤率和自由現金流。如果阿里巴巴在縮小現金轉換週期差距的同時，能維持其優越的雲端規模，其相對優勢將會提升。
7. 來源
-
-
-
阿里巴巴集團 2026 年六月份季度業績（2026年8月20日） (https://data.alibabagroup.com/ecms-files/1532295521/fa5d65fc-9b3e-4e82-a8fc-4ce1c3e2c407/Alibaba%20Group%20Announces%20June%20Quarter%202026%20Results.pdf)
-
阿里巴巴集團 2026 財年年度報告(https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0618/2026061800844.pdf)
-
-
-
-
-
-
