作者： LBank 研究 分析師： Ludo
覆蓋類型： 專題報告。經驗證的 LBank 產品為期貨，而非現貨交易對；老鋪黃金作為用戶指定的上市股票對照組納入其中。
免責聲明：本報告基於公開資訊進行編譯與分析，僅供資訊分享與學術討論之用。不構成任何投資建議、證券推薦、交易指令或收益保證。報告中所討論的公司營運、估值、市場價格及共識預期可能會隨時間而變化。讀者應獨立驗證相關數據並自行做出決策。
1. 核心結論
整體判斷：最強大的中國消費品牌正從低價規模向人為製造的稀缺性、情感認同和文化定價權轉變。泡泡瑪特提供了最佳的經風險調整後運營質量，老鋪黃金擁有最強勁的短期盈利動能，但其營運資金風險最高，而 SHEIN 擁有最廣泛的全球平台，但其增量利潤率能見度最弱。
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目前，稀缺性勝過規模。 SHEIN 在 2025 年實現了 418.5 億美元的營收，遠超其他兩家公司，但其營收增速放緩至 8.0%，且 2026 年第一季度的營業利潤率降至 2.9%。泡泡瑪特和老鋪黃金規模較小，但能將品牌稀缺性轉化為高得多的利潤率：泡泡瑪特在 2026 年上半年實現了 30.0% 的調整後淨利潤率，而老鋪黃金則達到 21.8%。因此，當企業控制了供應、故事和分銷，而非僅僅降低價格和縮短交付時間時，消費者的注意力才最具價值。
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泡泡瑪特位居首位，因為其多 IP 引擎正變得比任何單一角色更為重要。儘管 THE MONSTERS 的營收下滑了 7.5%，但 2026 年上半年營收仍增長 23.8% 至 171.7 億元人民幣。Twinkle Twinkle 帶來約 22.6 億元人民幣的增長，遠超並抵消了 THE MONSTERS 約 3.6 億元人民幣的下滑；它們的淨貢獻約佔集團總營收增長的 58%。這證明了產品組合的更新。令人擔憂的是地域方面：美洲地區營收下降 16.5%，亞太地區下降 9.7%，且庫存周轉天數從 123 天延長至 201 天。
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老鋪黃金位居第二，且擁有最佳的獲利動能，但其表觀增長中包含時間差和庫存效應。 2026年上半年營收增長60.3%，經調整淨利潤增長83.6%，毛利率擴大3.2個百分點。線上渠道增長171.9%，而精品店營收增長43.5%。然而，庫存達到190.2億元人民幣，庫存周轉天數增加至271天，銀行借款達到67.6億元人民幣。高端黃金首飾具有真正的文化定價權，但投資者應將經常性品牌需求與金價傳導、漲價前購買及庫存收益區分開來。
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儘管擁有無與倫比的客戶規模和流動性，SHEIN仍排名第三。 它在 2025 年服務了 2.73 億名活躍客戶，創造了 28.4 億美元的營運現金流，並持有約 147.9 億美元的現金、限制性現金及存款。然而，2026 年第一季營收僅增長 1.1%，美國營收下降 14.3%，且履約與行銷費用率合計上升了 8.6 個百分點。美國取消小額免稅（de minimis）豁免表明，SHEIN 的經濟模式仍異常容易受到海關政策和跨境履約成本的影響。
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估值有利於老鋪和 SHEIN，而品質則有利於泡泡瑪特。 以 9 月 1 日至 2 日的固定市場參考基準來看，SHEIN 的 IPO 估值大約是 2025 年淨利潤的 12.8 倍，老鋪黃金的交易價格接近歷史盈餘的 8.6 倍，而泡泡瑪特則接近 13.3 倍。由於期間和貨幣不同，這些數字無法完全直接比較，但它們表明市場已在對老鋪黃金的可持續性風險和 SHEIN 的監管風險進行折價。泡泡瑪特只有在海外增長恢復且庫存回歸正常的情況下，才配享有品質溢價。
主題偏好順序為 泡泡瑪特第一、老鋪黃金第二、SHEIN 第三。對 SHEIN 持更建設性的看法，需要其營收重回雙位數增長，且第一季營業利益率高於 4%。若老鋪黃金的庫存周轉天數降至 230 天以下，且調整後利潤持續增長 30% 以上，則老鋪黃金將升至第一位。若海外營收連續兩個半年度維持負增長，或庫存周轉天數維持在 200 天以上且未有相匹配的實銷增長，泡泡瑪特將失去第一名的位置。
2. 公司概況、業務組合與核心營運指標
這三家公司銷售截然不同的產品，但其商業模式皆處於同一個光譜中。SHEIN 優化了全球數位供應網路以提升速度和廣度。泡泡瑪特（Pop Mart）將藝術家創作的角色包裝成收藏級產品、實體門市、自動販賣機和體驗。老鋪黃金（Laopu Gold）則將貴金屬價值與傳統工藝和奢華零售結合。其共同的變數在於對消費者價值主張的控制力：對設計、通路分銷以及感知機動稀缺性的控制力越強，業務對價格競爭的依賴就越小。
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公司
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核心價值主張
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最新規模
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成長引擎
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主要制約因素
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SHEIN
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按需生產的全球時尚平台，提供豐富品類與低廉價格
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2025 年營收 418.5 億美元；2.73 億名活躍客戶
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供應商數位化、快速測試、平台服務與地理版圖擴張
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海關規則、履約成本、勞工審查以及美國需求放緩
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泡泡瑪特
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角色 IP 轉化為收藏品、零售體驗和授權內容
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2026 年上半年營收人民幣 171.7 億元；全球 631 家門市
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新 IP 孵化、產品發布節奏、直營零售和海外在地化
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IP 潮流週期、海外常態化及庫存累積
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老鋪黃金
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傳承傳統工藝的手工黃金首飾，定位為文化奢侈品
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2026 年上半年營收人民幣 198.1 億元；45 家專門店
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高端產品創新、頂級商場擴張、線上觸達和價格上調
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金價風險敞口、營運資金、門市集中度與需求時機
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SHEIN 2025 年的商品營收為 371.1 億美元，佔集團營收的 88.7%，而服務營收為 47.4 億美元。歐洲貢獻了 35.4% 的營收，美國佔 24.1%，其他地區佔 40.5%。這種多樣性固然有用，但 2026 年第一季暴露了區域互補的局限性：美國市場營收年減約 3.4 億美元，而集團總營收僅成長 9,900 萬美元，至 90.5 億美元。
泡泡瑪特的自主產品佔 2026 年上半年營收的 99.3%，藝術家 IP 佔 89.0%。THE MONSTERS 仍是最大的 IP 系列，營收達人民幣 44.5 億元，其次是 Twinkle Twinkle（人民幣 26.5 億元）、CRYBABY（人民幣 16.3 億元）、DIMOO（人民幣 16.2 億元）、SKULLPANDA（人民幣 15.5 億元）、HIRONO（人民幣 10.1 億元）和 MOLLY（人民幣 9.0 億元）。這種產品廣度降低了對單一熱門產品的依賴，儘管 THE MONSTERS 仍佔營收的 26.0%。
老鋪黃金的精品店管道產生了人民幣 154.1 億元，佔上半年營收的 77.8%，而線上營收達到人民幣 44.0 億元，佔 22.2%。海外營收增長 107.8% 至人民幣 33.2 億元，佔總營收的 16.7%。該公司的實體佈局仍然較為集中，在 16 個城市的 35 家高端購物中心設有 45 家自營精品店，但數位銷售提供了一個重要的第二管道。
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營運指標
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SHEIN
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泡泡瑪特
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老鋪黃金
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投資解讀
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最新營收增長
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2026 年第一季：1.1%
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2026 年上半年：23.8%
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2026 年上半年：60.3%
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品牌稀缺性帶來的增長速度快於時尚規模
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關鍵組合轉變
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美國營收下降 14.3%
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中國地區增長 47.3%；海外下降約 11%
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線上業務增長 171.9%
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每家公司都擁有一個強大通路和一個實質的集中度風險
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客戶或網路規模
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截至 2026 年 3 月，過去 12 個月活躍客戶數達 2.81 億
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大中華區 455 家門市；海外 176 家門市
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35 間商場內設有 45 家精品店
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SHEIN 贏在觸達；泡泡瑪特贏在零售選擇性；老鋪黃金贏在精選性
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產品組合集中度
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產品佔 2025 年營收的 88.7%
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THE MONSTERS 佔上半年營收的 26.0%
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精品店佔上半年營收的 77.8%
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集中度因產品、IP 和通路而異，但均未實現完全多元化
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營運實證支持一個明確的區分。SHEIN 是一個效率型平台，其增長受到外部規則的限制。泡泡瑪特是一個 IP 組合，其增長取決於持續的創意更新。老鋪是一家奢侈品零售商，其增長取決於價格接受度、工藝以及獲得黃金地段的能力。後兩者目前掌握了更多決定付款意願的價值鏈。
3. 基本面品質
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項目
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SHEIN
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泡泡瑪特
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老鋪黃金
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品質判定
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最新報告期
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2025 財年及 2026 年第一季
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2026 年上半年
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2026 年上半年
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報告期有所不同；趨勢方向比絕對比較更有參考價值
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毛利率
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2025 年為 67.9%
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69.7%
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41.3%
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SHEIN 公佈的毛利率未扣除異常高昂的履約費用
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營業利潤率或調整後淨利率
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2025 年營業利潤率為 4.1%；2026 年第一季為 2.9%
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調整後淨利率為 30.0%
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調整後淨利率為 21.8%
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泡泡瑪特擁有最乾淨的利潤率結構
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營運現金流
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2025 年為 28.4 億美元；2026 年第一季為 3.9 億美元
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人民幣 36.4 億元
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人民幣 20.1 億元
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皆具備創造現金能力，但 SHEIN 和老鋪的現金轉換能力有所減弱
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約略自由現金流量
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2025 年為 26.2 億美元
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人民幣 29.1 億元
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人民幣 19.4 億元
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計算方式為營業現金流減去已披露的資本支出
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流動性與債務
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現金及存款總計 147.9 億美元
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人民幣 124.4 億元現金；無銀行借款
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人民幣 27.6 億元現金；人民幣 67.6 億元銀行借款
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泡泡瑪特擁有最強健的資產負債表品質
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庫存訊號
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平台模式限制了直接可比性
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201 天對比 123 天
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271 天對比 216 天
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庫存是這兩種稀缺模式的核心風險
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SHEIN：流動性強，增量經濟效益弱。 該公司在 2025 年創造了 20.6 億美元的淨利潤和 28.4 億美元的經營現金流。物業及設備的資本支出僅為 2.22 億美元，支持了約 26.2 億美元的自由現金流。然而，2026 年第一季的經營現金流從去年同期的 10.6 億美元降至 3.92 億美元。履約費用佔營收的 51.2%，行銷費用佔 18.4%，分別上升了約 5.0 和 3.6 個百分點。這充分解釋了為什麼申報的高毛利率並未轉化為高營業獲利能力。
泡泡瑪特：高利潤率、淨現金，但營運資金正在惡化。 上半年營業利潤為 67.2 億元人民幣，調整後淨利潤為 51.6 億元人民幣。自由現金流約為 29.1 億元人民幣，相當於調整後利潤的 56.5%。對於一家具有負營運資金潛力的企業來說，這表現算穩健但並不突出，而存貨周轉天數的增加是主要原因。124.4 億元人民幣的現金且無銀行借款，使管理層有充足的空間來應對常態化、投資門店或回購股份。財務品質在同業中是最為強健的。
老鋪黃金：卓越的盈餘增長與高資產負債表強度。 毛利增長 73.7%，快於營收增速，且毛利率擴張 3.2 個百分點，相比毛利率保持不變的情況，帶來了約 6.34 億元人民幣的毛利增長。經營槓桿進而推動調整後利潤增長 83.6%。然而，估計約 19.4 億元人民幣的自由現金流僅佔調整後利潤的 44.9%。存貨較年底增加近 29.7 億元人民幣，且超過了上半年營收，而銀行借款則超過了現金。雖然部分存貨可隨黃金升值，但當存貨增長快於實際銷售速度時，融資和流動性風險便會上升。
報導的估值強化了而非解決了質量之爭。SHEIN 約 265 億美元的 IPO 估值相當於 2025 年淨利潤的約 12.8 倍，且僅為營收的 0.6 倍。Pop Mart 9 月 2 日的市值約為 2,035 億港元，顯示的滾動市盈率接近 13.3 倍。老鋪黃金（Laopu）9 月 1 日的市值約為 703 億港元，顯示的滾動市盈率接近 8.6 倍。SHEIN 和老鋪黃金較低的倍數彌補了可識別的監管和現金轉換風險；它們並非自動構成定價錯誤。
4. 行業與競爭格局
相關的消費者格局並非僅由產品類別定義。這些公司透過三種經濟模式爭奪可支配錢包份額：演算法豐饒、收藏品身份認同及文化奢華。Zara 等快時尚品牌在設計速度和實體佈局上挑戰 SHEIN。名創優品（MINISO）和三麗鷗（Sanrio）在平價 IP 商品和全球零售方面挑戰泡泡瑪特。周大福及其他珠寶商則在信任度、黃金採購和門店網絡方面挑戰老鋪黃金。
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價值鏈維度
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SHEIN
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泡泡瑪特
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老鋪黃金
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誰佔優勢
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需求發現
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針對極其豐富的產品品類進行即時數位化測試
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粉絲社群、新品發行以及 IP 角色互動
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VIP 需求、文化意象與商場維度的客戶關係維護
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SHEIN 優勢在於數據速度；泡泡瑪特優勢在於情感深度
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供應控制
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數位化第三方供應商網絡
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擁有自有 IP 組合並採用外包製造
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設計、工藝標準、黃金採購及直營零售
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老鋪黃金優勢在於稀缺性；SHEIN 優勢在於靈活性
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定價權
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低；定位主打平價
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高（當 IP 需求超出限量發售時）
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高（當黃金價值與文化地位相輔相成時）
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老鋪黃金，其次為泡泡瑪特
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全球可移植性
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已在約 160 個市場中得到驗證
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前景看好，但上半年海外營收有所下滑
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處於早期階段；海外營收佔比為 16.7%
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SHEIN 遙遙領先
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資金需求
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高昂的履約與行銷費用
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持續增長的庫存與門店投資
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極高的黃金庫存與高端門店押金
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泡泡瑪特的平衡性表現最佳
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公司
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最新可比期間
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營收增長
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利潤率指標
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競爭啟示
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SHEIN
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2025 財年
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8.0%
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營業利潤率 4.1%
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規模最大，但單位經濟模型對政策敏感
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Inditex
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2025 財年
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公佈增長 3.2%；按固定匯率計算為 7.0%
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毛利率 58.3%
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實體門店與優異的執行力支撐其韌性
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泡泡瑪特
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2026 年上半年
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23.8%
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調整後淨利潤率 30.0%
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盈利能力極佳，但海外與庫存表現存在隱憂
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名創優品集團
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2026 年上半年
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22.4%
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毛利率 44.3%
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更廣泛的平價零售和 TOP TOY 提供利潤率較低的 IP 替代方案
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老鋪黃金
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2026 年上半年
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60.3%
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經調整淨利率 21.8%
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最強勁的增長與高端化，營運資金密集度最高
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周大福
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2026 財年
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5.3%
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毛利率 32.3%
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規模與信任度強大，但增長較慢且定位更廣
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由於期間、會計基準及貨幣有所不同，因此本表僅具指引方向之意，而非嚴格的估值篩選工具。儘管如此，它仍展現了戰略上的權衡。Inditex 的增速慢於 SHEIN，但得益於成熟的實體零售網絡，且對小包裹免稅額度的依賴較低。名創優品 (MINISO) 的增速與泡泡瑪特 (Pop Mart) 相當，但其毛利率明顯較低，因為生活百貨和授權產品所獲取的稀缺價值較低。周大福的規模遠大於老鋪黃金且業務更趨多元化，然而其較慢的增速和較低的毛利率，正說明了老鋪黃金聚焦於文化黃金奢華定位的策略，目前如何創造出更大的定價權。
核心傳導機制是從敘事控制到財務回報。差異化設計創造關注度；受控的分銷將關注度轉化為稀缺性；稀缺性支撐價格與毛利率；直營管道保留了客戶數據與零售利潤；但過剩庫存則會暴露出感知稀缺性何時已被過度生產。泡泡瑪特目前對這一鏈條的管理最為出色。老鋪實現了最高增長，但其資金支撐著沉重的庫存基礎。SHEIN 在需求偵測和供應響應方面表現出色，但物流和獲客成本消耗了大部分毛利。
5. 主要風險
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SHEIN 的海關與監管風險。 美國取消微量關稅豁免已伴隨第一季美國營收下滑 14.3% 及履約費用上升。歐盟取消低價值包裹免稅額將影響一個貢獻 2025 年營收 35.4% 的地區。更高的關稅、檢驗或產品責任義務將直接傳導至價格、轉化率、交貨時間和利潤率。
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SHEIN 勞工、產品及上市風險。 涉及供應商勞工標準、智慧財產權侵權、產品安全或數據規範的指控可能會限制市場準入並增加合規成本。在香港上市改善了資訊披露，但並未消除全球政治審查。擴張計劃推遲或在主要市場受到限制，將挑戰其低估值論點。
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泡泡瑪特 IP 週期風險。 當角色過度曝光時，收藏品需求可能會迅速逆轉。THE MONSTERS 在 2026 年上半年已下降 7.5%。如果 Twinkle Twinkle 和較新的 IP 無法彌補這一缺口，門店效益和庫存周轉率將同時減弱。IP 集中度超過 30% 且集團增長低於 15% 將是一個不利信號。
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泡泡瑪特海外執行風險。 儘管門店規模有所擴大，但美洲地區營收下降了 16.5%，亞太地區下降了 9.7%。管理層將其歸因於美洲地區 IP 熱度回歸常態以及線上獲客疲軟。如果海外營收再出現半年的負增長，則表明全球粉絲的關注度不如國內品牌引擎那般持久。
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老鋪黃金庫存、金價及融資風險。 存貨周轉天數達到271天，且銀行借款超出現金約40.0億元人民幣。金價下跌可能會減少客流量或帶來存貨估值壓力；金價大漲則可能需要更多融資，並降低產品的可負擔性。不論是哪種走向，都可能削弱現金轉換能力。
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老鋪需求時點風險。 價格調整及對金價上漲的預期可能會使購買提前。如果漲價後的季度收入出現大幅下滑，半年期的增長可能會誇大可持續的運行水平。同店需求、線上復購行為和存貨周轉，比新開設的精品店數量更為重要。
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估值與工具風險。 市場價格與顯示的倍數均為特定日期的參考數據，且可能迅速變化。LBank 的 SHEIN 和泡泡瑪特產品為槓桿永續期貨，而非標的股權的所有權。資金費率、強平機制、交易時間、指數構建以及基差風險，均可能導致回報率與實際股票產生重大偏離。
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總體經濟與非必需消費支出風險。 時尚、收藏品和高端珠寶均依賴消費者信心，但其敏感度各不相同。SHEIN 可能受益於消費降級，同時面臨更高的物流成本；泡泡瑪特可能面臨非必需消費頻率下降；老鋪黃金則可能同時經歷黃金避險需求與購買力壓力。整體的經濟放緩並不會產生相同的結果。
6. 監控清單
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SHEIN 增長與利潤率： 季度營收增長超過 10% 且營運利潤率高於 4% 將代表趨於穩定。若增長低於 5% 且營運利潤率低於 3%，則證實政策和獲客成本已壓倒規模效益。
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SHEIN 區域分佈： 密切關注美國營收是否恢復增長，以及歐洲是否有準備因應海關變動的跡象。若美國營收再度出現雙位數下滑，且其他地區增長未能加快，將屬負面消息。
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泡泡瑪特 IP 更新： 追蹤 Twinkle Twinkle、CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA、HIRONO 及 MOLLY 相較於 THE MONSTERS 的營收表現。新興 IP 的增長應持續超越成熟系列的下滑。
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泡泡瑪特海外營收： 美洲和亞太地區若雙雙恢復正增長，將驗證其全球適應性。若另一個半年度的海外營收再度下滑超過 5%，將削弱其溢價論點。
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泡泡瑪特庫存： 庫存週轉天數低於 170 天將釋放銷路改善的訊號；若高於 200 天且營收增長低於 20%，則表明存在過度生產或渠道壓貨。
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老鋪現金轉換： 經營活動現金流在滾動年度內應超過調整後利潤的 60%。若該比例低於 45% 且借款增加，則意味著帳面增長正在消耗資產負債表承載力。
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老鋪庫存與價格： 庫存周轉天數低於 230 天將支持其奢侈品定位。若天數超過 280 天，特別是在線上增長放緩的情況下，則表明稀缺性正演變為庫存積壓。
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相對估值： 僅在對齊期間並針對淨現金或淨負債進行調整後，方可比較市盈率和自由現金流收益率。泡泡瑪特因其資產負債表最為強勁而應享有最高估值倍數；老鋪和 SHEIN 則需要更大的折價，直到其特定風險有所改善。
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LBank 產品狀態： 在交易前請先核實合約規格、資金費率頻率、槓桿和指數方法學。截至報告日，老鋪黃金仍未納入 LBank 的核實覆蓋範圍。
7. 資料來源
