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Snowflake (SNOW) 股票研究報告 - 成長動能再起，但 20 倍營收估值倍數需要可持續的 AI 變現能力
Snowflake (SNOW) 股票研究報告 - 成長動能再起，但 20 倍營收估值倍數需要可持續的 AI 變現能力

Snowflake (SNOW) 股票研究報告 - 成長動能再起，但 20 倍營收估值倍數需要可持續的 AI 變現能力

2026-09-0415m81.799K深度研究
作者： LBank 研究院 分析師： Ludo
 
交易對： SNOWON/USDT (SNOWON/USDT 現貨交易 | LBank)
 
免責聲明：本報告係根據公開資訊編譯與分析而成，僅供資訊分享與研究討論之用。不構成任何投資建議、證券推薦、交易指令或任何收益保證。公司營運、估值、市場價格及預期可能會隨時間而改變。讀者應自行核實數據並做出獨立決策。

1. 核心結論

整體研判：Snowflake 已從增速放緩跨越到具有公信力的重新加速，但 9 月 3 日收盤時約 1,236 億美元的市值，相當於管理層 2027 財年產品營收指引的約 20 倍。營運實證支持溢價，但尚不支持無限溢價。決定性變數在於，在 GAAP 稀釋與消耗波動性下降的同時，AI 工作負載能否使產品成長維持在 30% 左右的中段區間。
 
  1. 這種重新加速的範圍足夠廣泛，具有實質的營運意義。 2027 財年第二季產品營收達 14.9 億美元，年增 37%，而總營收則增長 35% 至 15.5 億美元。管理層將此描述為產品增長連續第三個季度加速。RPO 增長 30% 至 90.0 億美元，過去 12 個月產品營收貢獻超過 100 萬美元的客戶增加 27% 至 828 家，並淨增 692 家客戶。這意味著更快的增長反映了更大型的部署和更廣泛的客戶群，而非單一孤立的 AI 產品。
  2. AI 正在轉化為可衡量的使用量，儘管它尚未成為可單獨審計的營收。 CoCo 帳戶數突破 9,100 個，本季增加超過 2,000 個，而 CoWork 帳戶數則達到 5,800 個。Snowflake 在上半年正式發布了 330 多項功能，比去年同期增加了 35%。這些採用數據支持了 AI 驅動的工作負載飛輪效應，但該公司並未單獨揭露 AI 營收、單位經濟效益或留存率。投資人應將 AI 視為產品消費中的加速器，而非一個完全獨立的單一區塊。
  3. 財務指引目前已融入成長動能，而非僅是趨於穩定。 2027 財年產品收入指引從 58.4 億美元及 31% 的增長率，上調至 60.7 億美元及 36% 的增長率。第三季指引預計為 15.88 億美元至 15.93 億美元，即增長 37% 至 38%。非 GAAP 營業利潤率指引亦上調 100 個基點至 14.5%，而調整後自由現金流利潤率維持在 23%。同時提高增長率和利潤率是一個強烈的品質信號；在最容易實現加速對比的時期過去後，現在的重擔轉移到了維持這些目標上。
  4. 經濟品質的改善速度快於 GAAP 盈利能力，但股權補償仍是核心的調節項目。 第二季非 GAAP 營業利益率為 15.3%，而 GAAP 營業利益率仍為負 17.0%。股票薪酬相關費用佔營收的 29%，低於去年同期的 39%，但比例仍然很大。第二季調整後自由現金流為 9,200 萬美元，利潤率僅為 6.0%，這是因為 Snowflake 的消費模式會產生季節性的帳單和現金收取。這意味著非 GAAP 槓桿是真實存在的，但每股價值的創造仍取決於減少稀釋，並將會計調整轉化為持久的 GAAP 經濟效益。
  5. 財報公布後的重新估值幾乎沒有給正常的消費波動留下餘地。 該股於 9 月 3 日收報 356.47 美元，較業績公佈前的收盤價上漲 16.6%，意味著股權價值約為 1,236 億美元，且約為 2027 財年指引產品收入的 20.4 倍。如果產品增長保持在 35% 左右，且非 GAAP 營業利潤率升至接近 20%，則該溢價仍具合理性。如果增長降至 30% 以下、淨收入留存率（NRR）跌破 120%，或稀釋後股份超過管理層指引的 3.8 億股，估值收縮可能會壓倒原本良好的業務執行表現。

 

 

2. 公司概覽、業務組合及核心營運指標

Snowflake 營運一個雲端原生資料平台，讓企業組織能夠在 Amazon Web Services、Microsoft Azure 和 Google Cloud 上儲存、處理、治理、共享和分析資料。客戶在工作負載執行時購買容量並消耗額度。這種模式與固定席位的軟體訂閱不同：合約容量會累積待辦訂單並提高能見度，但報告的產品營收則取決於實際使用情況、工作負載優化、季節性以及客戶部署時機。
 
該平台已從雲端資料倉儲擴展到資料工程、資料湖、應用程式開發、網路安全分析、協同作業、治理、機器學習和生成式 AI。Snowflake 的策略主張是，受治理的企業資料應保留在單一的互通性環境中，同時有多個運算引擎和 AI 模型在其中運作。這種定位減少了資料遷移，並隨著客戶增加使用者、查詢、模型和應用程式而提高消耗量。
 
業務層
客戶需求
貨幣化
營運佐證
研究判斷
核心資料平台
資料倉儲、工程、資料湖、治理與安全資料共享
合約或隨選運算、儲存與雲端服務的消費
第二季產品營收 14.9 億美元；成長 37%
重新加速的經濟基礎與最明確的佐證
人工智慧與機器學習
企業搜尋、代理、模型存取、開發與受治理的推論
平台消費增量，而非單獨列報部門
CoCo 超過 9,100 個帳戶；CoWork 5,800 個帳戶
具高潛力的工作負載擴展，但營收歸因仍不明朗
應用程式與協作
無需複製資料即可建置、分發和共享應用程式與資料產品
平台使用量加上市集與合作夥伴驅動的消費
2027 財年上半年已正式推出超過 330 項功能
擴大生態系統並強化轉換成本
專業服務及其他
導入、教育訓練與客戶賦能
服務營收，利潤率通常低於產品營收
第二季約為 5,500 萬美元
在策略上具備實用性，但在經濟上屬次要
 
Snowflake 最強大的護城河在於其架構的中立性，並結合了治理與資料共享的網路效應。它跨三大主流公有雲運作，因此將自身定位為高於基礎架構廠商的控制平面。客戶可以集中管理資料、將選定的資料開放給商業合作夥伴，並在無需將副本匯出至未連接系統的情況下部署應用程式。這創造了超越單純資料庫效能的工作流程、安全政策及生態系統轉換成本。
 
其最主要的弱點在於對這些相同雲端服務商的依賴。Snowflake 向同時銷售競爭性分析與人工智慧平台的超大型雲端服務商購買基礎設施。因此，毛利率反映了產品效率以及協商後的基礎設施經濟效益。用量計費模式也使短期營收容易受到客戶優化行為的影響。當新工作負載快速增長時，該模型能提供可觀的上升空間，但與傳統的年度經常性收入相比，其合約平穩性較低。
 
指標或事件
2027 財年第二季
年增率
信號品質
投資意涵
總營收
15.5 億美元
35%
GAAP 公布業績
規模已大到足以讓加速成長具備策略意義
產品營收
14.92 億美元
37%
主要營業收入衡量指標
連續第三個加速成長的季度支撐了更強勁的需求格局
淨收入留存率
126%
未作為變動揭露
公司定義的滾動用量指標
既有客戶仍大幅擴張，但遠低於上市初期的巔峰水平
剩餘履約義務
90.0 億美元
30%
已簽約積壓訂單，非直接營收預測
有助於提升中期能見度，但取決於消耗量與合約期限
大型客戶
828 家過去 12 個月產品營收超過 100 萬美元
27%
公司定義的客戶群體
企業擴張步調與積壓訂單增長保持一致
新增客戶
淨新增 692 家
32%
公司季度披露
增長並不完全依賴既有帳戶的消耗量
 
直接的催化劑是 9 月 2 日發布的財報。以中位數計，第三季 15.91 億美元的產品指引意味著季增約 6.6% 且年增 37.5%。2027 財年的指引意味著在上半年約 30.0 億美元之後，下半年產品營收約為 30.7 億美元。如果達到第三季指引，這目標是可以實現的，但這需要第四季的增長率維持在目前水準附近，而不是急劇回落。
 
因此，最能輔助決策的營運指標連結，是將產品營收成長、淨收入留存率（NRR）以及大客戶成長情況結合來看。缺乏穩定 NRR 的產品成長可能僅反映出異常強勁的新客戶獲取；而沒有新增客戶的 NRR 則可能顯示客戶集中度過高。第二季度展現了均衡發展：消費擴大、大客戶增加，以及淨新增速度加快。AI 的採用是額外的佐證，但由於 Snowflake 並未披露 AI 營收，因此不應取代這些核心指標。
 

 

3. 基本面品質

項目
2024 財年
2025 財年
2026 財年
2027 財年第二季
研究判斷
總營收
28.1 億美元
36.3 億美元
46.8 億美元
15.5 億美元
過去兩年的年成長率各約為 29%；目前的成長已重新加速至 35%
GAAP 營業利益
負 10.3 億美元
負 14.6 億美元
負 14.4 億美元
負 2.63 億美元
虧損率正在改善，但實現 GAAP 獲利仍有距離
GAAP 淨利
負 8.36 億美元
負 12.9 億美元
負 13.3 億美元
負 1.92 億美元
利息收入有所助益，但股權報酬使申報盈餘維持負值
營運現金流
8.48 億美元
9.6 億美元
12.2 億美元
9,100 萬美元
年度轉換表現強勁；季度季節性使得單季外推不可靠
資本支出
3,500 萬美元
4,600 萬美元
1.02 億美元
約 800 萬美元
輕資產營運支持現金生成，儘管雲端承諾在經濟上相當重要
現金及可轉換公司債
17.6 億美元；無
26.3 億美元；22.7 億美元
28.3 億美元；22.8 億美元
現金及投資約 43 億美元；債務約 23 億美元
淨流動性充裕且再融資風險有限
 
備註：會計年度於 1 月 31 日結束。資本支出採用購置不動產、廠房及設備。2027 會計年度第二季的現金及投資結合了公司披露的流動性類別；其範圍比僅限現金更廣。年度數據為 GAAP 並經四捨五入。
 
成長品質。 Snowflake 2025 和 2026 財政年度的總營收分別增長了約 29%，雖然這是一個強勁的增速，但已不足以支撐該公司早期的超高速增長估值。第二季度改變了這一增長曲線：在單季規模超過 14 億美元的情況下，產品營收仍實現 37% 的增長，這實屬罕見。126% 的淨留存率（NRR）、30% 的剩餘履約義務（RPO）增長，以及百萬美元級客戶 27% 的增幅，這些數據共同表明，此輪增長加速是由企業實際使用量所推動，而非單純依賴價格因素。
 
利潤率與現金流。 第二季 GAAP 產品毛利率為 70.9%，而非 GAAP 產品毛利率則為 74.7%。GAAP 營運虧損佔營收的比重從歷史上的嚴重水平收窄至 17.0%，而非 GAAP 營運利潤率則達到 15.3%。年度營運現金流從 2024 財年的 8.48 億美元增長至 2026 財年的 12.2 億美元。現金與 GAAP 盈餘之間的差距主要源於股票薪酬、遞延收入和營運資金。現金生成是真實的，但當股票薪酬增加每股索取權數時，它就是一項經濟成本。
 
稀釋與資本配置。 與股份補償相關的費用相當於第二季營收的 29%，且在現金流量表中加回了約 4.24 億美元的股份補償。該比例較去年同期改善了約十個百分點，這具有重要意義。然而，本季針對股份類項目的 4.56 億美元廣義非 GAAP 調整，仍大於調整後自由現金流。因此，管理層提出的 3.8 億股稀釋後股份指引，與 23% 的調整後自由現金流利潤率目標同樣重要。只有在現金產生速度快於完全稀釋後股份基數的增長速度時，投資者才能獲得每股價值。
 
資產負債表。 Snowflake 擁有充足的流動性，在計入易變現投資後，淨現金部位適度。約 23 億美元的可轉換債券不會對短期營運構成威脅。資產負債表上更具相關性的義務是為期多年的雲端基礎設施承諾，因為 Snowflake 必須在消費前預留容量。提高利用率可提升毛利率；但在需求放緩期間過度承諾則會削弱此一優勢。
 
估值。 以每股 356.47 美元及約 3.466 億股流通股計算，股權價值約為 1,236 億美元。除以 2027 財年 60.7 億美元的產品營收指引，得出 20.4 倍。使用 54.3 億美元的追蹤總營收計算，得出 22.8 倍營收；使用接近 12.0 億美元的追蹤自由現金流計算，在 9 月 3 日重新估值後，得出超過 100 倍的自由現金流倍數。對於 35% 的持續增長而言，這些估值倍數並非必然過高，但它們使投資結果對增長持續時間的微小變化顯得異常敏感。
 
一個簡單的敏感度分析說明了其面臨的壓力。如果產品營收從 2027 財年指引開始，連續兩年以 30% 的複合率增長，將達到約 103 億美元。該營收 12 倍的未來價值將約為 1230 億美元，這已接近扣除淨現金或稀釋之前的今日股權價值。因此，要實現顯著的上行空間，要麼需要 30% 以上的增長、持續較高的終端營收倍數，要麼需要產生實質性的增量現金。市場如今正在為其未來數年的行業領先地位買單。
 

 

4. 行業與競爭格局

Snowflake 在一個逐步融合的市場中競爭，該市場包括雲端資料倉儲、湖倉一體平台、營運資料庫、可觀測性資料、企業工作流以及超大規模雲端業者原生分析。Databricks 是架構上最接近的競爭對手，但目前仍為私有公司，限制了標準化的財務對比。因此，以下公開上市的同業群組是成長、利潤率、企業擴張和 AI 變現的基準，而非聲稱每家公司都銷售完全相同的產品。
 
公司
最新期間
營收與成長
獲利能力或現金流
競爭地位
研究結論
Snowflake
2027 財年第二季
總營收 15.5 億美元，成長 35%；產品營收成長 37%
非 GAAP 營運利潤率 15.3%；調整後自由現金流利潤率 6.0%
跨雲治理數據、共享並加速 AI 工作負載
成長的大贏家和潛在的淨受益者，但面臨最高的執行負擔
MongoDB
2027 財年第二季
營收 7.72 億美元，成長 30%；Atlas 成長 29%
24% 非 GAAP 營業利益率；1.38 億美元自由現金流
橫跨雲端與自管環境、以開發者為中心的營運資料庫
利潤率贏家；成長速度慢於 Snowflake 的可信 AI 數據受益者
Datadog
2026 年第二季
營收 11.2 億美元，成長 36%
23% 非 GAAP 營業利益率；2.79 億美元自由現金流
針對日益複雜的 AI 與雲端工作負載的可觀測性與安全性平台
公開市場中結合類似 Snowflake 的成長與當前現金轉換的最佳典範
ServiceNow
2026 年第二季
營收 39.9 億美元，成長 24%；訂閱營收成長 24.5%
80.5% 非 GAAP 訂閱毛利率
AI 年度合約價值超過 10 億美元的企業工作流程控制平面
規模與企業通路贏家；受用量波動影響較小
 
注意：會計年度有所不同。非 GAAP 定義因公司而異，無法完全互相比較。Snowflake 的調整後自由現金流在第二季呈現季節性疲軟，而同業數據則反映了其各自的申報定義。
 
市場的贏家是那些已經掌握策略性企業層，並能利用 AI 來深化使用率的平台。當代理（agents）和應用程式對集中式企業數據產生更多受治理的查詢時，Snowflake 就會勝出。當 AI 應用程式產生更多基礎設施複雜性以進行觀測與安全防護時，Datadog 就會勝出。當企業將 AI 嵌入工作流程時，ServiceNow 就會勝出；而當 AI 應用程式需要營運與檢索數據時，MongoDB 就會勝出。這些公司可以同時受益；競爭的焦點在於哪一個平台能搶佔工作負載堆疊中最大的份額。
 
Snowflake 的相對優勢在於跨雲的開放性，以及能讓客戶在不搬移資料的情況下共享受治理資料的協作架構。它的相對劣勢在於 Amazon、Microsoft 和 Google 擁有底層基礎設施，並能綑綁銷售具競爭力的分析、資料庫和 AI 服務。Databricks 也在推廣開放格式的同時，直接爭奪資料湖倉與 AI 工作負載。如果開放表格式標準減少了轉換阻力，Snowflake 必須在治理、易用性、效能和生態系統上取勝，而不能單靠資料引力。
 
Datadog 目前在公開的高成長同業群中擁有最強勁的現金轉換狀況，而 MongoDB 則展現出最顯著的利潤率改善，包括在其最新季度中實現 GAAP 營業獲利。ServiceNow 是規模與分銷的領導者。Snowflake 在加速成長後成為成長贏家，且因為可信的數據是實用智慧代理（Agent）的前提，它是企業 AI 採用率上升的淨受益者。輸家則是定位較窄的單點解決方案，無法為快速的產品開發提供資金，也無法整合跨工作負載的治理。Snowflake 只有在 AI 採用體現在持續的消耗上，而非僅僅是帳戶數量時，才能保持其贏家地位。
 
情境
營運條件
2028 財年產品營收推估
指示性營收倍數
解讀
樂觀
AI 工作負載維持 38% 成長；NRR 保持在至少 126%；非 GAAP 利潤率接近 20%
83.8 億美元
當前股權價值的 14.8 倍
成長持續期開始合理化其溢價
基準
增長放緩至 30%；NRR 維持在 122% 至 125%；利潤率逐步擴大
78.9 億美元
當前股權價值的 15.7 倍
執行依然出色，但大部分成果已反映在估值中
悲觀情境
優化效應回歸；增長降至 24%；NRR 跌破 120%；利潤率停滯不前
75.3 億美元
當前股權價值的 16.4 倍
估值倍數收縮成為主要的股權風險
 
註：這些僅為公式化說明，並非目標價或預測。2028 財年產品收入是將上述一年期增長率應用於管理層 2027 財年指引的 60.7 億美元。該倍數是以 9 月 3 日的股權價值快照除以說明的收入，且不包括未來的淨現金和稀釋。
 

 

5. 關鍵風險

  1. 消費增長逆轉的速度可能快於合約積壓訂單所顯示的速度。 若客戶優化查詢、延遲遷移或減緩承諾額度的消耗速度，即使剩餘履約義務 (RPO) 維持健全，產品增長仍可能下滑。其傳導路徑為額度消耗降低、呈報營收疲軟、毛利增長放緩，以及建立在持續約 35% 擴張基礎上的估值面臨壓縮。
  2. 採用 AI 可能無法轉化為具吸引力的增量經濟效益。 若 CoCo 與 CoWork 帳戶使用低強度工作負載、依賴補貼功能，或轉移現有分析的支出，帳戶增長將會誇大實際的變現能力。其觸發因素是在缺乏穩定的淨收益留存率 (NRR) 或產品營收加速的情況下，AI 帳戶卻快速增長；其結果將是市場對 AI 溢價的信心下降。
  3. 超大規模雲端業者與 Databricks 可能會同時對市佔率與毛利率造成壓力。 Amazon、Microsoft 和 Google 控制著基礎設施、分銷與競爭服務，而 Databricks 則在 Lakehouse 與 AI 工作負載方面直接競爭。觸發因素將是大型客戶增長顯著放緩或產品毛利率下降。傳導路徑會通過更高的基礎設施成本、更多折扣、工作負載獲取放緩以及更低的長期利潤率來體現。
  4. 股權補償可能會阻礙營運進展轉化為每股價值。 與股權補償相關的費用佔第二季營收的 29%。若該比例維持在 25% 以上，或在每股自由現金流未相應增長以作抵消的情況下，稀釋後股份超過 3.8 億股，則股權稀釋將消耗部分營運增長，並削弱估值支撐。
  5. 溢價估值會放大微幅的未達預期。 Snowflake 的估值約為指引產品營收的 20 倍，且超過歷史自由現金流的 100 倍，因此並不需要經濟衰退才會表現不佳。若產品增長低於 30%、淨留存率（NRR）低於 120%，或下調業績指引，都將同時降低預期現金流和投資者採用的估值倍數，從而形成雙重下行機制。
  6. 雲端容量承諾會產生隱性的營運槓桿。 Snowflake 會預先承諾採購基礎架構。如果使用量低於計劃容量，利用率將會惡化，且產品毛利率可能會下降。若非 GAAP 產品毛利率持續低於 73%，則表明容量經濟效益或競爭性定價已出現惡化。
  7. 安全、隱私和治理方面的疏失將損害其核心的信任主張。 Snowflake 的護城河取決於客戶將敏感的企業數據整合至其控制之下。重大安全漏洞、帳戶受侵害、監管處罰或持續的服務中斷，都可能引發修復成本和工作負載遷移。更深遠的影響將是，原本預期推動增長的受監管 AI 工作負載，其贏單率將會降低。
  8. 收購和產品發布速度可能會增加執行複雜性。 超過 330 個正式版本（Generally Available）的發布展示了其研發速度，但快速整合可能會使介面、技術支援和銷售激勵措施碎片化。如果新產品在未能提升消耗的情況下增加了研發和進入市場的成本，非 GAAP 營業利益率可能會停滯在管理層 14.5% 的全年目標以下。

 

 

6. 監控清單

  • 產品營收增長： 第三季達到或高於 37% 將確認增長動能；低於 34% 則表明加速趨勢已在減退。
  • 淨營收留存率： 124% 或更高將表明持久的擴張。低於 120% 將實質性削弱消耗導向的投資邏輯。
  • RPO 成長： 接近或高於 30% 的成長率應能支持中期能見度。成長低於 25% 將會引發預訂量對比營收的警訊。
  • 大型客戶： 過去十二個月產品營收超過 100 萬美元的客戶數量成長應保持在 25% 以上。低於 20% 將顯示企業規模化能力減弱。
  • AI 變現： CoCo 與 CoWork 的採用率應隨產品營收持續提升。若僅有帳戶成長而無穩定的淨留存率（NRR），將會是負面的品質訊號。
  • 非 GAAP 產品毛利率： 至少 74% 將展現穩定的雲端經濟效益。低於 73% 則指向定價、產品組合或產能利用率面臨壓力。
  • 營運槓桿與稀釋： 全年非 GAAP 營運利潤率應達到或超過 14.5%，股份支付相關費用應降至營收的 25% 左右，且稀釋後股數應保持在 3.8 億股左右或以下。
  • 現金轉換： 全年調整後自由現金流利潤率接近 23% 將驗證該年度模型。若在沒有明確營運資金解釋的情況下低於 20%，則會削弱基本面品質。

 

 

7. 來源