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Coinbase Global (COIN) 股票研究報告 — 市佔率正在上升，但現金收益仍落後於其平台故事
Coinbase Global (COIN) 股票研究報告 — 市佔率正在上升，但現金收益仍落後於其平台故事

Coinbase Global (COIN) 股票研究報告 — 市佔率正在上升，但現金收益仍落後於其平台故事

2026-08-2615m94.644K深度研究
作者： LBank Research 分析師： Ludo
交易對： COINON/USDT(COINON/USDT 現貨交易 | LBank)
 
免責聲明：本報告基於公開資訊進行編譯與分析，僅供資訊分享與研究討論之用，不構成投資建議、證券推薦、交易指引或任何收益保證。報告中所討論的公司營運、估值、市場價格及共識預期可能會隨時間推移而有所變動。讀者應自行核實數據並獨立做出決策。


1. 核心結論

整體評估：Coinbase 是美國服務最廣泛且最強大的上市加密貨幣平台，但在當前估值下，該股的風險回報比略為偏向負面，因為市佔率的增長和產品廣度尚未轉化為持續的 GAAP 盈餘或現金流增長；其關鍵變數在於非現貨產品的營收增速能否超越技術支出和穩定幣利率帶來的壓力。
 
  1. 即便損益表正在收縮，其核心業務實力仍持續提升。 Coinbase 自有的加密貨幣交易量市佔率在 2026 年第二季達到創紀錄的 10.3%，高於第一季的 9.1% 和去年同期的 6.3%。儘管整體衍生品市場出現雙位數下滑，其衍生品交易量仍維持在近 1.03 兆美元，且預測市場的年化營收突破了 1 億美元。這些增長表明，收購 Deribit 和「萬物交易所」（Everything Exchange）策略正在創造真正的產品廣度，而非僅僅是重新包裝現貨交易。

  2. 營收多元化確實存在，但其逆週期作用仍顯不足。 訂閱與服務營收佔第二季淨營收的 48%，而去年同期為 45%，且有 88% 的淨營收不含比特幣現貨交易。然而，第二季淨營收仍按年下降 17% 至 11.54 億美元：交易營收下降 22%，訂閱與服務營收下降 12%，總營收下降 19%。多元化雖然降低了下行風險，但並未能消除週期影響。

  3. 調整後獲利能力高估了當前的現金獲利品質。 第二季調整後 EBITDA 仍保持正值，達 2.08 億美元，但 GAAP 淨虧損為 3.59 億美元，股權激勵費用為 2.38 億美元，且技術與研發費用增長了 22% 至 4.73 億美元。上半年營運現金流下降 65% 至 3.8 億美元。這一差距至關重要，因為 Coinbase 在上半年花費了 12.4 億美元進行股份回購，而其營運產生的現金僅為該金額的三分之一左右。

  4. 資產負債表表現強勁，但估值已預設了大幅的盈利復甦。 以 8 月 25 日收盤價 187.16 美元計算，市值約為 496 億美元，企業價值約為 475 億美元。這相當於第二季年化淨收入的約 10.3 倍，以及第二季年化調整後 EBITDA 的約 57 倍。這些機械性倍數並非預測，但它們為現貨活動的緩慢復甦，或利率對穩定幣經濟學造成的持續壓力留下了極少的空間。

  5. 此論點可能會轉趨樂觀，但舉證責任在於量化數據。 Coinbase 若要獲得有利的重新評級，需要將加密貨幣交易市佔率保持在 10% 以上、季度衍生品交易量維持在 1 兆美元以上、訂閱與服務收入重新增長至 6 億美元以上，並在股票薪酬增幅不快於營收的前提下，將季度調整後 EBITDA 恢復至 4 億美元以上。未能達到這些門檻將證實，產品激增所帶來的複雜性增加速度快於其變現速度。

核心傳導鏈是可複製的。如果加密貨幣現貨總交易量回到 2026 年第一季的水平，同時 Coinbase 維持其 10.3% 的市場份額，則 Coinbase 的現貨交易量將從 1,464 億美元增至約 1,930 億美元，增幅約為 32%。將第二季 5.99 億美元的交易收入強度除以 1,464 億美元的現貨交易量，可得出一個刻意保守的上限敏感度，約為 0.41%；即使僅將該比率的一半應用於增量交易量，也將增加約 9,600 萬美元的季度交易收入。如果該增量的 60% 轉化為調整後 EBITDA，則季度調整後 EBITDA 將增加約 5,800 萬美元。因此，該估值要麼需要更大規模的市場復甦、衍生品和預測產品帶來結構性更高的變現能力，要麼需要比這種簡單情境所能提供的更好成本轉化效率。

2. 公司概覽、業務結構與核心營運指標

Coinbase 正在從一家美國零售加密貨幣經紀商發展為多資產金融平台，業務涵蓋現貨加密貨幣、衍生品、穩定幣、託管、機構融資、支付、預測市場、股票以及鏈上基礎設施。消費者支付明示或基於價差的交易手續費，並訂閱 Coinbase One。機構則支付交易執行、託管、融資及相關服務費用。開發者和商家使用 Base、錢包、API、穩定幣通道和 x402 支付協定。因此，該業務結合了交易所、經紀商、託管商、金融科技基礎設施提供商以及鏈上軟體平台。

消費者交易業務仍是最大的單一收入池。第二季度消費者交易收入為 4.52 億美元，同比下降 31%，主因是消費者加密貨幣現貨交易量下降了 38%。機構業務則呈現相反趨勢：收入增長 65% 至 1 億美元，主要因為 Deribit 將 Coinbase 拓展至全球加密貨幣期權與永續合約。其他交易收入（包括 Base 及相關活動）為 4,700 萬美元。

穩定幣是最大的經常性收入來源。Coinbase 聯合創立了 USDC，透過其產品進行分銷，並與 Circle 分享儲備經濟收益。儘管利率有所下降，但由於平均餘額增長，第二季度穩定幣收入為 2.92 億美元，僅下降 5%。由於資產價格下跌降低了質押經濟效益，區塊鏈獎勵下降 42% 至 8,300 萬美元。在借貸和機構融資的支持下，利息和融資費用增長 11% 至 6,600 萬美元，而其他訂閱與服務收入為 1.14 億美元。
 
2026 年第二季業務線
產品與客戶
營收
按年變動
淨營收佔比
研究評估
消費者交易
散戶現貨交易、簡單衍生品、預測市場及相關執行
4.517 億美元
下滑 31%
39%
最大的利潤池，但仍高度受散戶活動和資產價格影響
機構交易
主經紀商執行、Deribit 選擇權與永續合約、機構流動性
1.001 億美元
 
增長 65%
9%
最明顯的結構性贏家；收購貢獻限制了有機可比性
其他交易
Base 排序器經濟學與鄰近交易產品
4,740 萬美元
下滑 11%
4%
具備戰略重要性，但尚未成為主要的利潤池
穩定幣
USDC 分銷、儲備經濟學、支付、商家與代理商結算
2.921 億美元
下滑 5%
25%
最佳的經常性緩衝，但對利率和 Circle 的分銷條款敏感
區塊鏈獎勵
面向散戶與機構客戶的質押與協議參與
8,330 萬美元
下滑 42%
7%
最弱的經常性項目，因為代幣價格和協定經濟主導了業績
融資及其他服務
借貸、Coinbase One、託管、商業及基礎設施服務
1.797 億美元
下跌 1%
16%
頗具前景的業務組合，但資訊揭露過於統整，難以證實其品質一致
 
備註：佔比計算採用第二季淨收入 11.54 億美元，且因四捨五入關係，總和可能不完全精確。融資及其他服務結合了利息和融資費用收入，以及其他訂閱和服務收入。其他收入 6,580 萬美元未計入分母，因為該公司對淨收入另有定義。
 
最具價值的資產是 Coinbase 受監管的流動性與託管架構。它能讓客戶餘額產生多重營收機會：交易手續費、USDC 經濟效益、質押、託管、借貸、卡片消費和鏈上活動。最主要的弱點在於，該生態系統在維持客戶參與度方面，仍依賴加密資產的價格和波動性。由於產品組合更加多元，該公司在第二季度停止將傳統交易量列為關鍵指標，但投資者不應將此披露變更解讀為週期已經消失的證據。

核心營運指標與變化

第二季的財報顯示，該平台在市場低迷期中實現了市佔率增長。Coinbase 的總交易量為 1.300 兆美元，其中包括 1,464 億美元的加密貨幣現貨交易量、1.027 兆美元的加密貨幣衍生品交易量、336 億美元的其他衍生品，以及 927 億美元的穩定幣交易與兌換。加密貨幣交易量市佔率達到 10.3%，平均借貸餘額從去年同期的 1.99 億美元增至 14.91 億美元。
 
指標或事件
最新數值
比較
定義
投資意義
總營收
12.20 億美元
較去年同期下降 19%，較上一季下降 14%
GAAP 總營收，其中包括 6,580 萬美元的其他營收
市佔率的增長尚未抵消市場活躍度下降的影響
加密貨幣交易量市佔率
10.3%
2026 年第一季為 9.1%，2025 年第二季為 6.3%
公司定義的全球現貨與衍生品競爭對手群體
產品投資正在鞏固其業務優勢的最佳證明
月度交易用戶
760 萬
自 870 萬有所下降
滾動 28 天主動或被動交易消費者
當市場走弱時，參與度仍然會收縮
平台資產
2,459 億美元
按年下跌 42%
由 Coinbase 持有或管理的客戶加密資產及支付穩定幣
單位流入量不足以抵消資產價格下跌的影響
經調整 EBITDA
2.078 億美元
按年下跌 59%
不包括股份補償和加密投資市價調整的公司非公認會計準則（Non-GAAP）指標
雖然仍保有正向緩衝，但盈利能力遠低於常態化週期所隱含的估值
資本回報
上半年回購 12.4 億美元
剩餘 20.0 億美元授權額度
截至 6 月 30 日以現金結算的股份回購
有助於支撐每股價值，但其金額超過上半年營運現金流的三倍以上
 
注意：市佔率數據為公司自行定義，不應直接與第三方交易所的估算值進行比較。2026 年第二季簡報指出，預測市場的年化收入超過 1 億美元，且衍生品市佔率創下歷史新高，但並未揭露獨立的部門利潤率。
 
本季最重要的正面變化並非收入，而是市佔率增長的品質。現貨增長主要集中在加密貨幣對法幣（crypto-to-fiat），這是該公司收入最高的管道，而衍生品則受益於永續合約和 Deribit 平台。最重要的負面變化是成本強度。技術與開發費用佔淨收入的 41%，而去年同期為 28%。產品迭代速度在戰略上是有益的，但成本基數目前正在抵消這些效益。

3. 基本面品質

財務項目
2024 財年
2025 財年
2025 年上半年
2026 年上半年
研究評估
總收入
65.64 億美元
71.81 億美元
35.32 億美元
26.33 億美元
長期增長依然存在，但 2026 年上半年顯示週期仍佔主導地位
GAAP 營業損益
23.07 億美元
14.35 億美元
6.81 億美元
虧損 1.35 億美元
隨著營收下降及研發支出上升，營運槓桿急劇逆轉
GAAP 淨損益
25.79 億美元
12.60 億美元
14.95 億美元
虧損 7.54 億美元
加密貨幣投資帳面估值使 GAAP 盈餘波動較大，但趨勢依然不利
調整後 EBITDA
33.48 億美元
28.08 億美元
14.42 億美元
5.11 億美元
上半年為正值但下滑 65%，顯示固定成本吸收能力轉弱
營運現金流
31.04 億美元
24.26 億美元
10.93 億美元
3.80 億美元
現金產生能力雖為正值，但顯著低於先前時期
現金及現金等價物
93.08 億美元
112.85 億美元
93.68 億美元
86.14 億美元
儘管有債務償還與回購，流動性依然強勁
長期債務
42.34 億美元
72.07 億美元（含一年內到期部分）
45.96 億美元
59.44 億美元
相較於現金水平仍屬可控，但收購活動增加了總負債
 
附註：2024 財年與 2025 財年的數據源自 2025 年 Form 10-K；中期數據源自 2026 年第二季 Form 10-Q。上半年長期債務採用期末帳面價值。未顯示自由現金流，因為 Coinbase 的借貸、抵押品及支付型穩定幣現金流，使得常規的「營運現金流減去資本支出」指標與傳統軟體公司相比，較不具可比性。
 
成長與利潤率。 Coinbase 的成長品質好壞參半。市佔率、衍生品、穩定幣餘額、借貸餘額及預測市場均有所改善。然而，第二季零售用戶交易收入下降了 31%，月活躍交易用戶（MTU）下降了 13%，平台資產下降了 42%。該公司在縮減的收入池中勝出。這在策略上具有價值，但這不等同於盈餘的複利成長。
 
現金流與投資。 儘管錄得 GAAP 虧損，上半年營運現金流仍保持正值，達到 3.8 億美元，部分原因在於加回了 4.86 億美元的股權報酬支出。上半年的技術與研發支出達到 9.98 億美元，增長了 34%。5 月的重組裁減了約 700 個職位，並產生了 5,200 萬美元的費用，但重組必須能持久地減緩費用增長，以改善現金轉換效率。
 
資產負債表與資本配置。 截至 6 月 30 日，Coinbase 持有 86 億美元的現金，以及 88 億美元的現金加有價證券投資，而長期債務本金為 60 億美元。因此，流動性並非核心風險。資本配置則更具爭議：該公司在上半年償還了 13 億美元的可轉債，並回購了 12.4 億美元的股票，同時在收購和產品開發上投入巨資。如果常態化盈利有所恢復，以接近上半年約 175 美元的平均價格買入股票可以創造價值；但如果加密貨幣市場低迷期持續，這將削弱資金的靈活性。
 
基本結論。 平台品質強勁，目前獲利品質較弱，而資產負債表足夠強健以彌補此差距。最關鍵的單一變數是來自非現貨增長的營運轉化：穩定幣、衍生品、預測市場和融資必須增加收入，同時避免讓技術與研發費用維持在淨收入的近 40%。

4. 產業與競爭格局

相關產業比中心化加密貨幣交易所更為廣泛。Coinbase 的競爭對手包括：與 Robinhood 等零售經紀商爭奪客戶關注度和交易經濟效益；與專業加密貨幣平台爭奪流動性；與芝商所（CME）爭奪受監管的機構衍生品；與 Circle 爭奪穩定幣經濟效益和分銷控制權；與銀行及託管機構爭奪機構資產；以及與去中心化協議爭奪鏈上執行與借貸。產業經濟效益源自客戶資產，流向交易、託管、準備金收入、融資、質押、支付和數據。規模化能改善流動性和單位成本，而監管、安全和託管則會產生轉換成本。
 
競爭維度
Coinbase 定位
規模證據與局限性
主要競爭對手
成長、利潤率與估值影響
零售分銷
美國領先的加密原生消費品牌，擁有 760 萬名月交易用戶（MTU）
MTU 為公司定義，不包括簡單的帳戶數量
Robinhood、Kraken、Gemini、去中心化錢包
Coinbase 保留了加密貨幣深度，但 Robinhood 正在贏得更廣泛的金融參與
現貨與衍生品流動性
創紀錄的 10.3% 公司定義的加密貨幣交易量市佔率；Deribit 增添選擇權領導地位
競爭對手群體為專有資訊；市佔率並非經審計的行業統計數據
Binance、Kraken、CME、Robinhood 及離岸交易平台
如果市場資金池復甦，市佔率增長將支持未來的營運槓桿
穩定幣網絡
USDC 共同創辦人與主要分銷商；產品內持有的平均 USDC 達 200 億美元
Circle 控制發行與儲備管理；經濟效益取決於合約
Circle、Tether、PayPal 及銀行發行的穩定幣
餘額可以抵消降息影響，但分銷定價可能會壓縮利潤空間
託管與機構信託
平台上跨零售與機構產品的資產達 2,459 億美元
資產價格驅動價值；單位託管趨勢比報告的美元金額更具持久性
Fidelity、Anchorage、BitGo、銀行及自託管
監管與安全基礎設施支持溢價經濟模式
鏈上基礎設施
Base、x402、錢包、包裝資產、借貸及代理支付工具
使用量正在擴大，但獨立營收與利潤率的披露仍然有限
以太坊第二層網路、Solana、去中心化交易所、金融科技 API
具備最大的長期選擇權價值，但也是目前最難估值的板塊

 

公司
最新可比期間
營收或關鍵指標
增長或獲利能力
營運與資本策略
競爭分析結論
Coinbase
2026 年第二季
營收 12.20 億美元；加密貨幣交易量份額為 10.3%
營收下降 19%；調整後 EBITDA 為 2.08 億美元
大力投資產品、Deribit 整合、重組與積極回購
在加密貨幣廣度上是淨戰略贏家，但尚未成為盈利贏家
Robinhood
2026 年第二季
營收 13.08 億美元；加密貨幣營收 1.00 億美元
營收增長 32%；淨利 5.61 億美元
廣泛的經紀業務、選擇權和事件合約抵消了加密貨幣的疲軟
贏得零售用戶貨幣化與獲利能力；失去加密貨幣營收成長動能
芝商所 (CME Group)
2026 年第二季
營收 17.06 億美元；加密貨幣名目交易量 4,592 億美元
GAAP 營業利益率 65%；加密貨幣日均交易量 (ADV) 成長 32%
具備 24 小時加密貨幣期貨與選擇權的高資本效率清算網路
擁有優異利潤率的機構衍生性商品贏家，但加密貨幣業務範疇較窄
Circle
2026 年第二季
營收與儲備收益 7.01 億美元；USDC 流通量 733 億美元
營收成長 7%；調整後 EBITDA 為 1.43 億美元
專注於穩定幣的發行商，正投資於 Arc 與可編程金融
在 USDC 擴張時獲益，但 Coinbase 掌握了分銷經濟效益與客戶關係
 
注意：同業指標不具完全可比性。Robinhood 包含經紀業務、利息、選擇權和事件合約；芝商所報告全交易所業績及加密貨幣名目交易量；Circle 的營收主要由儲備收益組成。Coinbase 調整後 EBITDA 和 Circle 調整後 EBITDA 為公司自行定義的非 GAAP 指標。
 
Robinhood 目前在散戶獲利之爭中處於領先地位。儘管其加密貨幣營收下降 38% 至 1 億美元，但其第二季營收仍增長 32% 至 13.1 億美元，淨利達到 5.61 億美元。選擇權、股票、利息收入和事件合約彌補了加密貨幣業務下滑的影響。Coinbase 擁有更深厚的加密產品和託管服務，但 Robinhood 展現出更好的跨資產變現能力。
 
CME 正在機構利潤率之爭中勝出。其第二季加密貨幣日均交易量增長 32% 至 25 萬口合約，加密貨幣名義交易額達到 4590 億美元。在公司整體層面，CME 實現了 65% 的 GAAP 營業利益率。雖然 Coinbase 提供了更完整的加密技術棧和更直接的客戶資產，但 CME 的清算網路帶來了更好的營運經濟效益。
 
Circle 既是合作夥伴，也是議價交易對手。USDC 流通量增長 19% 至 733 億美元，而第二季營收與儲備收益則增長 7% 至 7.01 億美元。Coinbase 受益於 USDC 的分銷，並在其產品中平均持有 200 億美元的 USDC，但利率下降使第二季的穩定幣營收減少了 5,590 萬美元（在餘額增長抵消之前）。Coinbase 是更大 USDC 網路的淨受益者，但其收益分享關係限制了其對整個利潤池的控制。
 
整體而言，Coinbase 是淨戰略贏家，因為它正在獲取加密貨幣市場份額，並擁有從託管、衍生品到鏈上應用程式最廣泛的上市公司業務版圖。與 Robinhood 和 CME 相比，它在財務上表現相對落後，因為其成本轉換和 GAAP 利潤率較弱。在該差距縮小之前，該股票不應獲得完整的平台溢價。

5. 關鍵風險

  1. 加密貨幣活動仍是主要的營收驅動因素。 若加密貨幣現貨交易量持續低於 2026 年第二季水平，或波動率進一步下降，消費者交易營收的下降速度可能會快於市佔率增長所能彌補的速度，從而降低固定成本分攤效率並減少調整後 EBITDA。

  2. 穩定幣經濟模型對利率極為敏感，且高度依賴合約條款。 在 USDC 餘額未實現同等增長的情況下，儲備收益率若再收窄 100 個基點，將會對穩定幣營收造成壓力，並可能失去應對交易疲軟最可靠的緩衝保障。

  3. 擴大產品範疇可能會增加成本，卻無法實現充分的變現。 若技術與開發費用持續佔淨營收的近 40%，而預測、股票、支付及智能體產品仍未能達到實質性規模，則現金利潤率將低於估值中所隱含的水平。

  4. 收購 Deribit 及其他項目會增加整合與商譽風險。 截至 6 月 30 日，Coinbase 帳面上有 41.4 億美元的商譽和 13.2 億美元的淨無形資產。持續的衍生品市場放緩或客戶流失可能會減損預期的收購回報。

  5. 監管許可可能會迅速擴大或收縮。 影響穩定幣、質押、衍生品、預測市場、代幣化證券、託管或市場結構的變化，可能會限制產品、增加資本要求或提高合規成本。

  6. 安全與營運失誤可能會瓦解信任。 2025 年的資料竊取事件導致了客戶賠償和法律費用。更大規模的託管、錢包、身份或第三方安全漏洞可能會引發提款潮、監管行動以及估值下調。

  7. 資本返還可能會超過內部產生的現金。 上半年 12.4 億美元的回購金額超過了上半年 3.8 億美元的營運現金流。在長期低迷時期持續進行回購將會減少流動性，並可能迫使投資放緩或進行新融資。

6. 監控清單

  • Coinbase 加密貨幣交易量市佔率： 高於 10% 將鞏固護城河；連續兩季低於 9% 則會削弱市佔率增長的論點。

  • 季度加密貨幣衍生品交易量： 高於 1 兆美元將支持 Deribit 的經濟效益；低於 8,500 億美元則表明該收購案未能維持市佔率。

  • 訂閱與服務收入： 回升至 6 億美元以上將表明，在現貨市場疲軟的情況下，穩定幣和服務仍能實現增長；低於 5.25 億美元則將釋放緩衝空間不足的訊號。

  • 技術與開發強度： 低於淨收入的 35% 將增強現金轉換信心；持續接近或高於 40% 則會削弱該信心。

  • 調整後 EBITDA 與股份基礎給付： 調整後 EBITDA 高於 4 億美元且股份基礎給付低於淨收入的 18% 將屬正面發展；反之則證實盈餘品質低下。

  • 平台資產與月交易用戶 (MTU)： 原生單位增長比價格驅動的美元增長更重要；每月交易用戶（MTU）低於 700 萬將表明用戶參與度正在減弱。

  • USDC 餘額與 Circle 經濟模型： Coinbase 產品中持有的平均 USDC 超過 220 億美元可抵消利率壓力；分銷條款的不利變化將直接削弱穩定幣的利潤率。

  • 競爭對手信號： 監控 Robinhood 的加密貨幣收入和事件合約增長、CME 的加密貨幣日均交易量（ADV）和未平倉合約，以及 Circle 的 USDC 流通量。Coinbase 需要奪取市場份額，同時不能讓這些競爭對手奪走利潤率最高的使用場景。


7. 來源