هایدن آدامز، بنیانگذار یونی‌سواپ، استدلال کرده است که استخرهای دارایی‌های توکن‌شده همبسته (correlated tokenized-asset pools) می‌توانند سازندگان بازار خودکار (AMMs) را به حوزه مالی جهانی سوق دهند، پس از آنکه ۱۰ استخر سهام-SPY در ۱۲ روز ۳۳ میلیون دلار تراکنش انجام دادند.

هایدن آدامز، بنیانگذار یونی‌سواپ، در پستی وبلاگی در ۱۸ آگوست، اظهار داشت که توکنایزیشن (tokenization) می‌تواند نحوه جذب نقدینگی توسط جفت‌های معاملاتی و هویت تأمین‌کنندگان سرمایه پشت آنها را تغییر دهد.

آدامز ۹ سال در امور مالی غیرمتمرکز (DeFi) کار کرده و یونی‌سواپ را در سال ۲۰۱۸ ایجاد کرده است. به گفته او، این پروتکل از زمان راه‌اندازی از طریق قراردادهای هوشمند عمل کرده و بیش از ۴.۶ تریلیون دلار حجم تجمعی را پردازش کرده است.

آدامز گفت که در همین دوره، سهم صرافی‌های غیرمتمرکز از حجم معاملات اسپات صرافی‌های متمرکز از زیر ۱٪ به بیش از ۲۰٪ افزایش یافته است. او بخشی از این گسترش را به سازندگان بازار خودکار (AMMs) نسبت داد که بازارهایی را برای دارایی‌هایی باز کردند که نمی‌توانستند شرکت‌های معاملاتی حرفه‌ای را جذب کنند.

جفت‌های همبسته می‌توانند ریسک بازارسازی را کاهش دهند

بر خلاف یک صرافی دفتر سفارش (order-book exchange)، یک سازنده بازار خودکار به کاربران اجازه می‌دهد تا دو دارایی را در یک استخر مشترک قرار دهند. معامله‌گران در برابر استخر معامله می‌کنند، قیمت‌ها طبق قوانین برنامه‌ریزی‌شده آن تغییر می‌کنند، و تأمین‌کنندگان نقدینگی بخشی از کارمزدهای معاملاتی را جمع‌آوری می‌کنند.

آدامز گفت که AMMها ابتدا در بین توکن‌های کوچک و کمتر معامله‌شده تقاضا پیدا کردند، زیرا صادرکنندگان و دارندگان اولیه می‌توانستند بدون استخدام یک بازارساز حرفه‌ای، استخری ایجاد کنند. پس از آن، استخرهای استیبل‌کوین‌ها آمدند، زیرا دارایی‌هایی مانند USDC و USDT معمولاً به شدت در کنار یکدیگر حرکت می‌کنند و تغییرات موجودی (inventory changes) را که ارائه‌دهندگان نقدینگی منفعل (passive liquidity providers) با آن مواجه هستند، محدود می‌کنند.

به گفته آدامز، بازارهای آن‌چین (onchain markets) از آن زمان به بعد به صورت خوشه‌هایی بدون هیچ نهاد مرکزی که ساختار آنها را تعیین کند، سازماندهی شده‌اند. توکن‌های مبتنی بر اتریوم معمولاً در برابر ETH معامله می‌شوند، دارایی‌های سولانا در برابر SOL معامله می‌شوند، و استیبل‌کوین‌ها با سایر استیبل‌کوین‌ها استخر تشکیل می‌دهند.

آدامز نوشت: "هیچ کس آن را طراحی نکرد. به طور ارگانیک پدید آمد."

استدلال او بر اساس رابطه بین دو دارایی در یک استخر نقدینگی است. هنگامی که قیمت‌های آنها در جهت‌های مشابهی حرکت می‌کنند، تأمین‌کنندگان نقدینگی با ریسک کمتری از نگهداری هر دو طرف جفت مواجه می‌شوند. آدامز گفت که ریسک موجودی کمتر می‌تواند سرمایه بیشتری را جذب کند، نقدینگی را عمیق‌تر کند و مزیت عملکردی که توسط شرکت‌های معاملاتی فعال (active trading firms) به دست می‌آید را کاهش دهد.

بازارسازان سنتی معمولاً ریسک نوسانات قیمت را از طریق اختیار معامله (options) یا سایر ابزارها پوشش می‌دهند که هزینه‌ها را اضافه می‌کند. به گفته آدامز، سرمایه‌گذارانی که از قبل قصد نگهداری هر دو دارایی را دارند، ممکن است به همان پوشش ریسک نیاز نداشته باشند و این امکان را به آنها می‌دهد تا با پذیرش بازده کمتر، به تأمین نقدینگی ادامه دهند.

استخرهای توکن‌شده SPY پلی به سهام‌های انفرادی ایجاد می‌کنند

اوراق بهادار توکن‌شده می‌توانند امکان معامله مستقیم سهام و صندوق‌ها را در برابر یکدیگر بر روی یک بلاک‌چین مشترک فراهم کنند، به جای اینکه هر تراکنش نیازمند تسویه در برابر دلار باشد.

آدامز با استفاده از انویدیا به عنوان مثال، گفت که یک استخر NVDA-SPY می‌تواند بخشی از فعالیتی را که معمولاً از طریق NVDA-USD هدایت می‌شود، جایگزین کند. سپس SPY استخر سهام را از طریق یک بازار جداگانه SPY-USD به دلار متصل می‌کند.

بر اساس این مدل، سهام انفرادی و صندوق شاخص، جفت همبسته را تشکیل می‌دهند، در حالی که SPY-USD به عنوان یک پل عمل می‌کند. تأمین‌کنندگان نقدینگی منفعل می‌توانند به استخرهایی که دارایی‌های مرتبط را نگهداری می‌کنند، خدمات ارائه دهند، در حالی که شرکت‌های حرفه‌ای در تعداد کمتری از بازارهای پل که حجم معاملات متمرکز را دارند، رقابت می‌کنند.

مسیریابی خودکار (automatic routing) همچنان به یک سرمایه‌گذار اجازه می‌دهد تا یک موقعیت را با دلار باز کند یا ببندد. معامله می‌تواند در پس‌زمینه از طریق بیش از یک استخر حرکت کند، بدون اینکه کاربر مجبور به مبادله دستی هر دارایی باشد.

آدامز به ۱۰ سهام توکن‌شده اشاره کرد که از طریق استخرهای یونی‌سواپ بر روی Robinhood Chain در برابر SPY توکن‌شده معامله می‌شوند. در ۱۲ روز اول، این استخرها ۳۳ میلیون دلار حجم معاملاتی را از بیش از ۱۱,۰۰۰ معامله‌گر پردازش کردند که بخشی از این فعالیت زمانی اتفاق افتاد که بورس‌های سهام ایالات متحده تعطیل بودند.

او اضافه کرد که برخی تراکنش‌ها مستقیماً از یک سهام توکن‌شده به دیگری بدون استفاده از دلار منتقل شدند. آدامز این فعالیت را به عنوان نمونه‌ای اولیه از دارایی‌های مرتبط که بازارهای مستقیم را تشکیل می‌دهند، زمانی که شبکه تسویه مشترکی دارند، ارائه کرد.

استخرهای غیرمعمول‌تری نیز پدیدار شده‌اند. به گفته او، برخی میم‌کوین‌ها با سهام‌هایی که توسط یک موضوع مشترک به هم مرتبط هستند، جفت شده‌اند، از جمله توکن‌های با تم ایلان ماسک در برابر تسلا و توکن‌های با تم هات‌داگ در برابر کاستکو. آدامز هشدار داد که همبستگی قیمت در چنین استخرهایی نامشخص باقی می‌ماند.

یونی‌سواپ نسخه ۴ نحوه عملکرد استخرهای نقدینگی را گسترش می‌دهد

تغییرات فنی در یونی‌سواپ می‌تواند تعیین کند که آیا استخرهای منفعل می‌توانند در بازارهایی که به قوانین معاملاتی پیچیده‌تر نیاز دارند، رقابت کنند یا خیر.

یونی‌سواپ نسخه ۴ "هوک‌ها" (hooks) را معرفی کرد که به توسعه‌دهندگان اجازه می‌دهد توابع سفارشی را به یک استخر اضافه کنند. آدامز از DualPool، یک هوک که برای قرار دادن نقدینگی بلااستفاده در بازارهای وام‌دهی بین سوآپ‌ها طراحی شده است، به عنوان راهی برای بهبود بازدهی برای ارائه‌دهندگان نقدینگی نام برد.

استخرهای دارای مجوز (Permissioned pools) مسیر دیگری برای دارایی‌های توکن‌شده فراهم می‌کنند که باید کنترل‌های واجد شرایط بودن یا انتقال را اعمال کنند. تحت چنین ساختاری، بررسی‌های برنامه‌ریزی‌شده می‌توانند محدود کنند چه کسی یک دارایی قانون‌گذاری‌شده را معامله می‌کند در حالی که استخر همچنان از AMM برای اجرا استفاده می‌کند.

در ماه جولای، حاکمیت یونی‌سواپ سیستم کارمزد خود را به استخرهای نسخه ۴ در سراسر اتریوم، آربیتروم، بیس، بایننس اسمارت چین (BNB Chain)، پلیگان، اوپی مین‌نت (OP Mainnet) و رابین‌هود چین گسترش داد. همانطور که crypto.news قبلاً گزارش داده بود، این تغییر درآمد پروتکل روزانه را از حدود ۱۱۴,۰۰۰ دلار به ۳۲۵,۰۰۰ دلار افزایش داد.

این گزارش نشان داد که یونی‌سواپ در آوریل ۲۰۲۶ حجم ۲۷.۶ میلیارد دلار را پردازش کرده و ۸۴۵ میلیون دلار کارمزد سالانه را در سراسر نسخه‌ها و شبکه‌های خود تولید کرده است. تقریباً یک ششم این کارمزدها توسط پروتکل از طریق قراردادهای TokenJar که برای خرید و سوزاندن UNI استفاده می‌شدند، جذب شده بودند.

آدامز گفت که جفت‌های همبسته تنها بخشی از مدل AMM را نشان می‌دهند. طراحی استخر، هزینه‌های سرمایه، و توانایی مدیریت دارایی‌های قانون‌گذاری‌شده نیز بر اینکه آیا نقدینگی خودکار می‌تواند با شرکت‌هایی که سیستم‌های معاملاتی اختصاصی، پوشش ریسک، و تسویه را اداره می‌کنند، رقابت کند یا خیر، تأثیر می‌گذارد.

قوانین ایالات متحده دسترسی به سهام‌های توکن‌شده را تعیین خواهند کرد

برای سرمایه‌گذاران آمریکایی، توکنی که از قیمت سهام پیروی می‌کند، همیشه مالکیت مستقیم سهام اصلی را فراهم نمی‌کند. کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده (SEC) در ژانویه اعلام کرد که اوراق بهادار توکن‌شده می‌توانند توسط خود شرکت صادر شوند یا توسط یک شخص ثالث نامرتبط ایجاد شوند، با ساختارهای حقوقی متفاوت برای هر مدل.

توکن‌های پشتوانه صادرکننده (issuer-backed tokens) ممکن است سوابق رسمی سهامداران شرکت را هنگام جابجایی دارایی بلاک‌چین به‌روز کنند. یک توکن شخص ثالث می‌تواند در عوض یک ادعای غیرمستقیم، یک سود نگهداری (custodial interest)، یا یک مواجهه اقتصادی (economic exposure) را فراهم کند که دارنده آن را به یک سهامدار ثبت‌شده تبدیل نمی‌کند.

این تمایز بر حقوق رأی، سود سهام، اقدامات شرکتی و ادعاها در طول ورشکستگی تأثیر می‌گذارد. در ماه آگوست، SEC شروع به آماده‌سازی مسیری محدود برای معاملات توکن‌شده ۲۴ ساعته/۷ روز هفته کرد، اگرچه کمیسیون هنوز استانداردهای واجد شرایط بودن یا تاریخ اجرا را نهایی نکرده است.

ناسداک در مارس ۲۰۲۶ تأییدیه SEC را برای یک پروژه آزمایشی که سهام‌های واجد شرایط Russell 1000 و صندوق‌های قابل معامله در بورس (ETF) مرتبط با شاخص‌های اصلی را پوشش می‌دهد، دریافت کرد. تحت ساختار تأییدشده آن، اشکال توکن‌شده و سنتی از حقوق و قیمت‌گذاری مشابهی در سیستم بازار ملی برخوردارند.

زیرساخت مالکیت بخش دیگری از کار رگولاتوری ایالات متحده باقی می‌ماند. در سپتامبر، SEC بازنگری قوانین عامل انتقال (transfer-agent) را پیشنهاد کرد که شامل سوابق دیجیتال، امنیت سایبری، تداوم کسب و کار، و حفاظت از دارایی‌های سرمایه‌گذار می‌شود.

عوامل انتقال، فهرست رسمی صاحبان اوراق بهادار را نگهداری می‌کنند و تغییرات مربوط به سود سهام، تقسیم سهام، و سایر اقدامات شرکتی را پردازش می‌کنند. SEC گفت که شرکت‌ها در حال توسعه سیستم‌های مالکیت مبتنی بر بلاک‌چین، خدمات صندوق توکن‌شده و فرآیندهای قرارداد هوشمند هستند، اما پیشنهاد خود را "خنثی از نظر فناوری" توصیف کرد.

اپراتورهای بازار سنتی نیز در حال ساخت سیستم‌هایی برای اوراق بهادار آن‌چین هستند. اینترکانتیننتال اکسچنج (ICE) در ماه آگوست موافقت کرد که در tZERO سرمایه‌گذاری کند و از پتنت‌های بلاک‌چین آن استفاده کند، در حالی که در حال توسعه یک پلتفرم وابسته به NYSE است. مشارکت ICE-tZERO شامل زیرساخت دیجیتال عامل انتقال و کارگزاری برای صدور، معامله و تسویه اوراق بهادار عمومی بر روی بلاک‌چین است.

ICE و tZERO مبلغ سرمایه‌گذاری، ارزش‌گذاری tZERO، یا برنامه زمانی را فاش نکردند. پلتفرم پیشنهادی هنوز به تأییدیه‌های رگولاتوری نیاز دارد تا بتواند معاملات پیوسته و تسویه بلاک‌چین را ارائه دهد.