隨著新產品擴大市場准入，代幣化股票轉帳已攀升至295億美元，但Tessera PE創辦人Chan Ahn表示，投資者可能獲得的權利從直接股權所有權到不附帶股東權利的合約主張，種類繁多。
Tessera PE創辦人Chan Ahn告訴crypto.news，相似的行銷術語常常掩蓋了代幣持有者實際擁有的內容、他們如何收取股息以及他們是否可以就公司事務投票等方面的實質性差異。
Ahn表示，他之前沒有發布過關於Securitize的分析，他對其模式的評論是基於公開資訊。他還將Securitize據報的紐約證券交易所上市、其自身股票的代幣化，以及其支援其他發行人發行產品的能力區分開來，稱每個都涉及不同的法律問題。
根據Ahn對美國證券交易委員會（SEC）一月份員工聲明的解讀，代幣化證券通常有三種形式：發行人發起的證券、託管產品或合成合約。
在發行人發起的結構中，公司支持代幣化，並將代幣視為證券本身，而非一個獨立的包裝。Ahn表示，如果該結構按所述運行，持有者的投票權、股息權和資訊權應與傳統股票所附帶的權利相同，因為兩種形式代表著相同的工具。
然而，有兩個操作細節決定了代幣持有者是否直接擁有該證券。投資者需要知道他們的姓名是否出現在股東名冊上，或者是否有代理人介於他們與公司之間。該平台還必須解釋鏈上頭寸如何與公開交易所交易的股票結算相協調。
Ahn說：「這些答案決定了您是持有證券，還是對持有證券的人提出索賠。」
託管型代幣建立了不同的關係，因為基礎股票仍透過中介機構離鏈存在。根據Ahn的說法，投資者可能根據統一商法典（Uniform Commercial Code）第八條獲得證券權利，類似於個人透過經紀商持有股票所使用的間接所有權結構。
投票材料、股息和公司通訊僅透過中介機構的安排才能傳達給代幣持有者。Ahn表示，他審查的一個結構使用了Broadridge來處理代理投票材料和發行人通訊，這與傳統經紀公司已使用的基礎設施相符。
託管人失敗也產生了額外的風險。雖然註冊股東與公司有直接關係，但託管型代幣持有者可能必須透過中介機構的破產程序來追討其權利。
合成型代幣與公司距離更遠。買方擁有與產品發行人的合約，而非股票或由股票支持的權利。Ahn表示，SEC員工警告說，此類別中的某些產品可能符合證券型交換合約的資格，這可能會限制合格合約參與者的准入。
「所以，對『投資者擁有什麼？』這個問題的誠實回答是：請仔細閱讀您所獲得的是這三種中的哪一種，因為所有產品的行銷語言都非常相似，但其法律實質卻大不相同。」
Ahn補充說，投票權、股息和獲取公司資訊的權利是測試產品結構的快速方法。投資者應該詢問哪個實體對他們負有這些權利，以及如果該實體失敗會發生什麼。
Tessera自己的產品不代表股權。Ahn表示，該公司發行代幣化貸款參與權，這些權利提供經濟敞口，但不附帶基礎業務的所有權、投票權、股息權或資訊權。
即使代幣可以在區塊鏈地址之間轉移，Ahn表示，發行人批准、證券法規和合約鎖定仍可能阻止相關所有權或經濟利益的易手。
非公開公司通常會實施董事會批准要求、優先購買權以及股東協議中載明的限制。私人公司可能會自行維護股東名冊，而不是僱用外部過戶代理，這使他們能夠拒絕不符合其條件的轉讓。
Ahn說：「代幣無法轉移名冊不予記錄的內容。」
聯邦證券規則通過規則144持有期、關聯方交易量限制、通知條件和投資者資格要求增加了另一層限制。承銷商鎖定可以超越股票的直接銷售，限制轉移所有權經濟效益的交易。
Ahn引用SpaceX的最終招股說明書，指出股東未經高盛代表承銷商事先書面同意，不得進行某些對沖或其他安排。該條款，在規定例外情況下，據稱涵蓋了所有權經濟後果的直接或間接轉讓，無論是以股票還是現金結算。
此類語言意味著，即使代幣在法律上不被歸類為基礎股票，提供對鎖定股票的敞口代幣仍可能引發合約問題。根據Ahn的說法，提供對仍處於鎖定期的頭寸經濟敞口的供應商應能夠解釋其產品如何符合這些協議。
許可型區塊鏈系統可以透過經批准的錢包、身份驗證和管轄權篩選來執行某些限制。當代幣是證券時，其轉讓控制可以執行發行人施加的限制。然而，對於包裝型代幣，相同的控制可能只執行供應商的條款，而這些條款不一定符合公司的要求。
隨著代幣化股票進入去中心化市場，這個問題變得更加相關。Coinbase最近在Base上增加了六種代幣化股票，此前其前四種產品在約30天內產生了2.277億美元的去中心化交易所交易量。
新增的代幣包括與亞馬遜、微軟、Strategy、SanDisk、特斯拉以及私人持有的SpaceX相關的代幣。Coinbase的結構利用阿布達比全球市場實體，根據託管的基礎股票或合格股權利益發行代幣，但持有者並未直接出現在公司的股東名冊上。
美國人士無法使用這些產品，因為它們尚未根據1933年證券法或州證券法進行註冊。Coinbase根據S條例提供這些產品，該條例涵蓋在美國境外進行的合格證券交易。
僅僅交易准入並不能產生流動市場，特別是當代幣追蹤一家沒有上市股票、期權或可借入股票的私人公司時。
Ahn表示，做市商在能夠在其他地方抵消風險時才會報價。對於首次公開募股前資產，他們通常缺乏緊密匹配的對沖工具，這迫使他們在自己的帳簿上保留風險，並透過更大的買賣價差收取費用。
估值產生了更困難的問題。上市的代幣化股票可以遵循在交易所交易時間內連續形成的價格，為交易平台提供外部參考。私人公司沒有可比較的公開市場，這使得平台只能依賴最新一輪的主要融資。
私募輪估值是透過有限群體（已擁有或計劃購買該資產）之間的談判產生的。將該數字用於二級交易可能使協商的私人估值看起來像市場確定的價格。
「一個沒有外部參考的自動做市商（AMM）並非在發現價格；它只是反映了當天交易者的流量。」
披露是最大的障礙，因為私人公司通常沒有義務向其未發行或批准的工具的持有者提供定期資訊。代幣可以持續交易，而其價值背後的公司僅在其選擇時才發布財務資訊。
根據Ahn的說法，一個更強健的結構應包括書面估值政策、確定的獨立估價師以及固定的資產價值更新時間表。披露義務應出現在工具的法律條款中，而平台應將報價標記為指示性價格，如果它們不代表可執行的市場價格。
儘管存在這些差異，鏈上活動已經有所增長。一份八月份的報告發現，每月股票轉帳增長了415%，達到295億美元，而鏈上分發的代幣化股票價值約為25.4億美元。RWA.xyz還計算出約130萬個活躍地址和236萬名代幣化股東，儘管錢包數量不等於個人用戶數量。
抵押品使用增加了另一個風險，因為價格缺口可能觸發清算。Chainlink最近為Coinbase發行的四種股票引入了資料流，使借貸平台能夠評估與輝達、Meta、蘋果和Alphabet相關的代幣。
Coinbase的產品文件警告說，流動性薄弱和不同的交易時間可能導致在美國交易所關閉時，代幣價格與基礎股票分離。借貸平台也設定了自己的抵押品限額和清算條款。
根據Ahn的說法，從股權轉向私人信貸並不能消除估值和披露問題，特別是當債務資助的人工智慧基礎設施設備可能迅速貶值時。
Ahn指出，CoreWeave的Form 8-K文件顯示，該公司於2026年8月7日透過一個隔離子公司簽訂了一筆26億美元的延遲提取定期貸款融資，由摩根大通擔任管理代理。該文件稱，這筆資金將用於履行客戶合約所需的支出，包括購買圖形處理器伺服器和相關基礎設施。
該融資下的借款可持續到2026年12月，而債務將於2031年9月1日到期。Ahn指出，母公司無條件擔保該融資，並且借款子公司的幾乎所有資產都作為擔保。
CoreWeave的文件還列出了影響重要客戶合約的某些不利事件作為違約事件。在Ahn看來，這項條款使得這些客戶協議成為信用結構的核心，而非僅僅是收入來源。
核心的估值問題在於，這些融資的加速器在未來幾年會值多少錢。Ahn表示，將貸款敞口代幣化並不會為這些設備建立市場價格，但它可能會將同樣的不確定性分散給更多可能較少能力審查基礎合約和抵押品的投資者。
Ahn還引用了芝加哥聯準會的一項研究，該研究顯示，銀行對與人工智慧相關產業的平均未償還敞口約佔總資產的0.8%。然而，承諾敞口更接近於一級資本的25%，而未償還商業和工業敞口平均為9%。
根據這項研究，截至2025年底，大型銀行對與人工智慧相關產業的承諾約為4500億美元，其中約1500億美元已被提取。
